Carta Mensal - Abril de 2015

Prezado investidor,

O mês de abril foi marcado por certa calmaria nos mercados. Indicadores econômicos mais fracos para as economias norte-americana e chinesa levaram o discurso do FED a ser mais ameno, indicando que o início do processo de elevação nas taxas de juros só deve ser iniciado no último trimestre do ano. Já o PBOC (Banco Central da China) anunciou uma redução nos depósitos compulsórios como forma a evitar uma desaceleração ainda maior na China, que neste momento cresce na faixa de 7% ao ano.


Como consequência, o dólar perdeu 4% contra a cesta de moedas - DXY, em particular 5,7% contra o Real. O índice de commodities se valorizou 8,3% no mês, com destaque para a alta de 21% no petróleo. A liquidez farta levou as principais bolsas norte-americanas a uma ligeira alta, tendo encerrado o mês próximo de recordes. Já o IBOVESPA teve uma forte alta, de 9,9%, com destaque para o desempenho de 34,1% da Petrobrás PN, de 22,1% da Vale PNA e dos bancos que subiram entre 8% e 16% no período. O nosso portfólio, apesar de ter predominância em empresas de menor capitalização, cujo referencial SMAL11 subiu 2,8% no mês, encerrou abril com alta de 11,1%.


Os destaques de alta em nosso portfólio foram, além das ações da Petrobrás, da Vale e do Itaú, as ações preferenciais da Usiminas, que tiveram variação positiva de 21%. No caso da Petrobrás houve uma combinação de fatores positivos. O mais relevante foi a publicação dos resultados auditados para o quarto trimestre de 2014. A ausência deste demonstrativo auditado por mais dois meses poderia levar diversos credores a exigir a liquidação antecipada de seus títulos e isso poderia provocar um problema importante de liquidez para a empresa. Os números divulgados foram bastante negativos, mas dentro das expectativas do mercado. Foi o primeiro prejuízo anual da empresa em mais de duas décadas, prejuízo causado pelo reconhecimento de corrupção e má gestão nos últimos anos. A empresa reconheceu que R$6,2 bilhões foram desviados através de contratos relacionados na Operação Lava-Jato, além de um impairment de R$44,6 bilhões, dos quais R$10 bilhões poderiam ser atribuídos à atual conjuntura desfavorável para o petróleo, mas dos quais R$31 bilhões foram devidos aos investimentos no COMPERJ e da Refinaria Abreu e Lima. Nestes dois investimentos fica muito difícil saber o que foi má gestão, o que foram desvios e o que foi superfaturamento de obras. Houve ainda o reconhecimento de perdas de R$3 bilhões em ativos do setor petroquímico, lembrando que a Petrobrás promoveu a consolidação do setor, ficando com uma parcela bastante elevada da conta, na compra dos ativos que deram origem a atual Braskem (Suzano Petroquímica, Ipiranga e Quattor). O fato é que em torno de R$40 bilhões (e não apenas R$6,2bi anunciados) foram subtraídos da empresa pela combinação de corrupção com incompetência. A recuperação do preço de petróleo e a queda do dólar também contribuíram para uma melhora nas expectativas futuras da empresa. Por fim, na AGO ao final de abril foram eleitos dois representantes independentes e com bom trânsito no mercado financeiro para o Conselho de Administração da empresa. O próprio governo substituiu nomes com perfil mais político por nomes com perfil mais técnico, no que traz expectativas positivas quanto ao funcionamento deste novo Conselho.


Como podemos perceber, o Brasil foi favorecido pela liquidez global, mas este não deve ser visto como único fator importante para justificar este movimento positivo. Podemos afirmar, sem nenhuma perda de rigor, que neste momento o PT não governa mais o país de fato. Vivemos na prática uma situação bastante peculiar. Uma presidente recém-eleita, ainda que com maioria muito apertada de votos, tem popularidade abaixo de 10%. Sua rejeição chegou a tal ponto que a presidente não se sente mais à vontade nem para discursar em eventos públicos, onde as vaias abundantes são frequentes e causam grande constrangimento, nem mais em rede nacional de televisão, em função dos “panelaços” que se proliferaram por dezenas de cidades do país durante qualquer pronunciamento. Estamos vivendo uma espécie de parlamentarismo onde o poder está bastante concentrado nos presidentes das duas casas, ambos do PMDB, partido aliado da presidente, mas que a cada dia ganha mais autonomia e dita ainda mais as regras. Já no poder executivo quem dita as regras é o atual ministro da fazenda, Joaquim Levy. E o ministro Levy segue fazendo seu trabalho, trabalho este que não só não encontra apoio entre a bancada do PT, mas sim uma grande rejeição. Mesmo a coordenação política, a presidente Dilma delegou ao seu vice-presidente, Michel Temer, também do PMDB, após verificar que o ministro de seu partido não estava com trânsito livre entre as demais lideranças.


Muitos podem se questionar o que há de bom em ter um governo que na prática está enfraquecido. A resposta é simples. Melhor um governo ruim enfraquecido do que um governo ruim e forte. Os cenários que traçamos sofreram poucas modificações.


Ainda acreditamos que a piora dos indicadores macroeconômicos, com destaque para a piora no nível de emprego que pode enfraquecer ainda mais a posição de Dilma e conforme a evolução das investigações na Operação Lava-Jato (entre outas irregularidades cometidas durante a gestão PT) poderia levar à abertura de um processo de impeachment o qual todos sabem como começa, mas não como termina. Neste caso a renúncia tal como ocorrera quando Fernando Collor de Melo era o presidente, poderia ser uma saída negociada e menos traumática. Atribuímos uma probabilidade de 25% para este cenário, que traria uma turbulência de curto prazo, porém, devolveria um horizonte de mais longo prazo para os investidores em Brasil. O cenário mais extremo, de radicalização à esquerda, perdeu muita força com a nova composição do Congresso e com a baixíssima popularidade do PT. O cenário ainda mais provável, entendemos, é esta guinada de política econômica em favor de maior ortodoxia que, em caso de sucesso, elevará o ministro Levy à uma condição especial neste governo e após dois anos de ajustes devolveria ao país um crescimento econômico modesto e com inflação sob controle. Neste cenário, o PT poderia voltar a pensar nas eleições de 2018 em condições de igualdade com o candidato do PSDB, que teria cometido novamente o mesmo pecado que cometera em 2005, quando no escândalo do mensalão: a frouxidão.


Por fim, gostaríamos de destacar que parte da alta das ações nada mais fez do que corrigir a inflação acumulada nos últimos anos. Isso deriva do fato da ação ser uma fração de uma empresa, que por sua vez é um “ativo real”, assim como um imóvel. Desde a véspera da crise de 2008 são quase 60% de inflação acumulada, sendo que houve aceleração forte nos últimos seis meses. As empresas de melhor qualidade e com maior poder de barganha, constantemente conseguem repassar estas elevações nos preços e negociam em bolsa como se estivessem fora do Brasil, em múltiplos elevados. Empresas que encontram ambiente competitivo mais desafiador ou que têm custo de capital mais elevado são aquelas que mais sofrem durante os momentos de vale nos ciclos econômicos. Por serem ativos mais arriscados, nos momentos de aversão ao risco crescente, frequentemente percebem variações negativas de preços em magnitude muito maior do que os fundamentos econômicos indicariam. Isso até a hora que um período de calmaria se instala e os investidores passam a procurar as barganhas. Longe de já estarmos neste momento, o desenrolar deste processo político complexo e do ajuste econômico contra-cíclico poderão nos levar, como investidores de longo prazo, a este tão esperado cenário.


Atenciosamente,

André Gordon

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