Carta do Gestor - Setembro de 2025

Prezados cotistas,

            O mês de Setembro foi positivo para os mercados domésticos, com máximas históricas sendo renovadas. O IBOVESPA subiu 3,4%, em linha com o S&P500 que subiu 3,5%, mas abaixo do Nasdaq que fechou com 5,4%. O Real se apreciou 2% em relação ao dólar e a cesta de moedas.  

Nossos fundos GTI DIMONA, GTI HAIFA e GTI NIMROD não acompanharam esse bom desempenho, após o forte sell-off de ações de Empresas com endividamento elevado, somado a um ataque especulativo que comentaremos mais adiante e terminaram o mês com quedas de 0,3%, 0,1% e 1,6%, respectivamente. Os treasuries curtos tiveram estabilidade enquanto os de 10 anos tiveram ligeira alta com retorno ficando em 4,15% ao ano.

Nos EUA, os estimadores de inflação seguem acima do desejado pelo FED, com o IPC e PCE ainda próximos a 3% ao ano. Por outro lado, alguns indicadores do mercado de trabalho como o ADP já mostram sinais de fraqueza mais claros e serviram para amparar a decisão do FED de retomar o ciclo de afrouxamento monetário, com redução da taxa básica de juros em 0,25% para 4,25%, em linha com as expectativas de mercado.

Para este ano ainda há expectativa de um novo corte de 0,25% para a reunião de Outubro enquanto 80% de probabilidade para um último corte em Dezembro, o que traria a taxa básica para 3,75%.

             Já o nosso COPOM permaneceu com um discurso mais hawkish. Diante de incertezas externas, quadro fiscal ainda bastante deteriorado e de expectativas de inflação acima da meta (3%) em horizonte relevante, o cenário mais provável indica que teremos a manutenção da taxa de juros em intervalo restritivo por um período mais longo, o que diminuiu a probabilidade de início de cortes ainda para esse ano 2025.

                Hoje temos no Brasil uma taxa de juros real entre as maiores do mundo, substancialmente acima das taxas nos emergentes latino-americanos ou países do leste europeu e Oriente Médio, à exceção da Rússia e da Turquia, que possuem taxas igualmente elevadas.       

A manutenção da taxa de juros neste patamar por um período longo trará efeitos bastante negativos para a economia. Como a política fiscal segue expansionista, na contramão da política monetária, a redução na demanda agregada tem sido aquém daquela esperada. Por um lado, o Governo Central segue com rápida deterioração na sua relação entre dívida e produto. Por outro lado, as Empresas e as Famílias com maior endividamento começam a “perder o fôlego”.

A dívida líquida do Governo Brasileiro que estava em 61,1% do PIB em Dezembro, atingiu em Agosto seu recorde desde o início do Plano Real chegando a 64,2%. Destacamos que, diferentemente do Japão, EUA ou mesmo França que financiam suas dívidas com taxas de juros reais inferiores a 2%, quando não próximas de zero, o Governo Brasileiro está financiando o seu endividamento com taxas de juros reais superiores a 7%, quando não sob duplo dígito em diversos momentos, numa trajetória claramente insustentável. O setor privado também começa a sentir os efeitos desse ciclo prolongado de aperto monetário.

  A taxa de inadimplência dos empréstimos pessoais saiu de 5,3% em Dezembro para 6,8% em Agosto, 1,3% acima da taxa de 12 meses atrás. Nas Empresas, também começamos a detectar alguns sinais de exaustão e medidas para ajustar a estrutura de capital.

Empresas que aproveitaram o período de juros mais baixos para fazer aquisições, passaram a encontrar dificuldades por conta do elevado endividamento. Algumas Empresas como a Oncoclínicas, a DASA, a Simpar, a MRV e a Raízen entre outras estão sendo levadas a vender ativos para caminhar rumo a uma estrutura de capital mais adequada. Outras como Hidrovías do Brasil, Pague Menos e Cosan anunciaram ofertas primárias de ações, ainda que a preços deprimidos, para tentar atravessar esse período com alguma margem de segurança. Temos ainda o caso da Braskem, cuja deterioração do balanço nos últimos trimestres deve obrigá-la tanto à venda de ativos, como suas operações no México e EUA quanto a um pedido de recuperação extrajudicial.                                               

Não podemos deixar de mencionar o caso da Ambipar que, apesar de mostrar um caixa superior a R$ 5 bi no seu balanço, não atendeu a uma chamada de margem pelo Deutsche Bank e que levaria ao vencimento antecipado de boa parte de suas dívidas, devido a um aditivo que havia sido assinado por seus Diretores. A Ambipar entrou com uma medida cautelar pedindo proteção contra seus credores. Não podemos colocar todas as Empresas com alto endividamento no mesmo “balaio de gatos”. Algumas Empresas buscam dívidas de longo prazo para financiar parte dos investimentos em expansão. Essas dívidas costumam ter amortizações posteriores à entrada em operação das novas plantas, sendo esperado o ciclo de alavancagem durante o período de investimentos e desalavancagem após entrada em operação, como o caso da Suzano, por exemplo. Outras como a Vamos investem na compra de ativos para atender o crescimento, por exemplo, junto a novos clientes. Há um descasamento entre esses gastos e a entrada em operação dos novos contratos.

Há Empresas que aumentam seu endividamento para fazer aquisições e que muitas vezes frustram os acionistas pela necessidade de investimentos em capital de giro, por exemplo, por atrasos nas aprovações pelo CADE ou por passivos não esperados. Nesse grupo poderíamos incluir a Sequóia, a Viveo e a Ambipar que fizeram múltiplas aquisições que frustraram os acionistas ou a Pague Menos, cuja compra da Extrafarma levou mais de um ano para ser aprovada. A Cosan por sua vez teve perda bilionária com o investimento frustrado em Vale, que num curto período, custou aos seus acionistas quase R$ 9 bi de prejuízo.

Por que estamos fazendo esse preâmbulo?  Porque parte desse desempenho negativo de nosso portfólio nos últimos meses, aparentemente, se deve a deterioração da confiança em Empresas com endividamento elevado. Muitas vezes, esse medo se justifica. Em outras, parece haver certo exagero. Obviamente que, se as taxas de juros permanecem muito elevadas e por muito tempo, Empresas com alto grau de endividamento passam a enfrentar custos mais altos para rolar suas dívidas e dificuldades de liquidez.

Nesse mês de Setembro, quatro Empresas foram responsáveis por nos subtrair 2% de retorno. As ações da Vamos caíram 20,3%, seguidas por Brava com 10% de queda enquanto Suzano e SLC caíram 4,9% e 6,2%, respectivamente. Salvo pela Vamos, as demais também têm suas receitas dolarizadas, o que ajuda a explicar parte do desempenho. A Suzano finalizou ramp up da planta de Ribas do Rio Pardo e não fosse a aquisição de ativos da Kimberly Clark nos EUA estaria avançando na desalavancagem. SLC terá recorde de área plantada e, após liquidar algumas aquisições, deve voltar a reduzir seu nível de alavancagem. Brava finalmente atingiu seu melhor momento operacional, com recorde de produção diária acima de 90 mil barris de petróleo. Vamos sofre redução de operação por conta de problemas com um de seus principais clientes do setor agro, que segue devolvendo parte dos ativos contratados anteriormente. Cada uma delas, por motivos distintos, parece estar sob os holofotes do mercado.

Num momento em que a alocação de investidores institucionais está num de seus menores patamares da história, investidores com Perfil de mais curto prazo ganham protagonismo. Arbitragens diversas e que muitas vezes contam com a “sorte”, com a coincidente notícia de véspera, geralmente entre os principais colunistas da imprensa, de que tal Empresa irá ter relevante aumento de capital acabam se transformando em profecia autorrealizável. Operar vendido à descoberto muitas vezes é bastante oneroso.

Além dos eventuais proventos pagos pelas Empresas, há o custo de aluguel. No caso da Ambipar, por exemplo, essa taxa está hoje em 398% ao ano!!! Entre Outubro e Dezembro de 2024 permaneceu na faixa de 150%. A operação de aumento de capital da HOLDING Cosan recém anunciada e de até R$ 10 bi mostrou o nível de desconto no preço da ação que investidores exigem para injetar dinheiro novo nas empresas. O preço de emissão das ações foi de R$ 5 ou 33,3% abaixo do preço de fechamento de véspera R$ 7,50. Esse aumento de capital, parcialmente garantido pelo Banco BTG e pela Perfin, além do controlador Rubem Ometto, está longe de resolver os problemas do Grupo.                                                                    

Sua Subsidiária Raizen vendeu algumas usinas e ativos biológicos também ainda busca alguma forma de capitalização. Quem estava vendido à descoberto nas ações da companhia, teve ganhos elevados. Esse mesmo raciocínio pode ser estendido ao grupo de Empresas que listei acima. Não por outro motivo que encontramos as posições de aluguel a seguir: Simpar e Vamos têm hoje 24% de suas ações em circulação alugadas, perto do limite de 25%. MRV tem 21,7%, SLC, 19,1%, Tupy e Brava com 16%, e São Martinho e Randon com 12%.

Algumas Empresas já haviam anunciado o processo de venda de ativos há tempos. Foi o caso da MRV que está vendendo terrenos e ativos da sua subsidiária nos EUA, a Résia. Esse processo de venda ajudou a forte apreciação das ações da MRV desde que iniciamos nossos investimentos, na faixa de R$ 5 para o atual patamar, acima de R$ 7. A Simpar deu um passo importante ao vender a Ciclus por quase R$ 2 bi, ajudando a reduzir em um terço a dívida da HOLDING.

Temos uma posição na Empresa desde seu IPO e já vimos situações análogas. Dessa vez o grupo se encontra em posição melhor do que àquela ao final do Governo Dilma, com 4 subsidiárias listadas e com bom desempenho operacional. Ainda assim, a prudência e a história do Brasil recomendariam às Empresas a eventualmente andar em velocidade um pouco abaixo da permitida.

Por fim, seguimos com as mesmas preocupações em relação ao insustentável desequilíbrio fiscal e seu respectivo remédio (aperto monetário), ingerido junto com bebida alcoólica (expansão fiscal). A possibilidade de descontinuidade da atual política econômica se mostra como uma luz ao final do túnel. Na verdade, não há alternativa que não a volta ao equilíbrio fiscal. O mínimo de disciplina traria um círculo virtuoso e que devolveria aos ativos um preço mais alinhado com o valor percebido.

Atenciosamente,

André Gordon.