Carta do Gestor - Setembro de 2020

Prezados cotistas,

Depois de 5 meses em alta, o S&P caiu em setembro 3,9% enquanto o Nasdaq teve queda de 5,7%. O IBOVESPA caiu pelo segundo mês seguido, agora 4,8% enquanto nosso fundo principal teve queda de 4,4%. Há uma certa preocupação com o aumento de casos de Covid19 e a ameaça de novos lockdowns nas principais capitais europeias, o que poderia interromper a frágil recuperação econômica em curso. Pelo visto, os governantes não querem correr riscos de imagem enquanto aguardam a disponibilidade das vacinas. Apesar do forte aumento no número de novos casos, a mortalidade da doença está muito abaixo do que a observada nos meses de março e abril. Alguns atribuem esse resultado ao enfraquecimento do vírus, outros alegam que nessa etapa os contaminados seriam mais resistentes, e ninguém discorda de que hoje os protocolos de tratamento estão mais assertivos, reduzindo muito as necessidades de internações.


No caso específico do Brasil, há uma queda importante no número de novos casos e óbitos. Ainda não estamos na normalidade, visto que os governadores e prefeitos mantêm restrições de horários e de capacidade para o funcionamento dos Shopping Centers, restaurantes e demais serviços. Constata-se, com tristeza, que o número de pontos de venda que têm fechado suas portas ainda segue aumentando.


Os principais indicadores de confiança, sejam do consumidor ou industrial, seguem melhorando. Há uma clara e inequívoca recuperação de atividade em curso, inclusive com geração positiva de empregos. Em agosto, por exemplo, foram 250 mil postos, 100 mil além do que era esperado. Podemos afirmar que boa parte deste desempenho, assim como a melhora das expectativas para o PIB de 2020 podem ser atribuídas às principais medidas econômicas adotadas para evitar o colapso econômico por conta da Covid19. Por conta do sucesso desse auxílio emergencial, inclusive em termos de popularidade, o governo passou a buscar o aprimoramento do atual Bolsa Família e demais programas de assistência social, transformando-os no “Renda Brasil”. Seria uma espécie de “legado social”, ajudando na popularidade do presidente, principalmente nos rincões do país. Ocorre que o orçamento para 2021 tem pouquíssima margem para manobras, posto que a maioria das despesas tem caráter obrigatório. Esse debate trouxe bastante desconforto ao longo do mês, culminando com mais uma crise de confiança, a qual se seguiu uma piora nos mercados.


Na ausência de consenso quanto a criação da nova Contribuição sobre Bens e Serviços (CBS), sugerida pelo Ministro Paulo Guedes, o presidente Bolsonaro havia proibido que integrantes do governo voltassem a falar sobre o Renda Brasil. Tão logo o Congresso Nacional ameaçou tomar para si a paternidade do projeto, o governo voltou atrás e decidiu que o programa sairá, de uma forma ou de outra.


Sem novos impostos e com boa parte das despesas engessadas, o debate passou a ser entre “furar” o teto dos gastos, linha associada ao Ministro Rogério Marinho, ou buscar alternativas de cortes de despesas, mais associada ao fiscalismo de Guedes. O anúncio de que o programa poderia ser custeado com parte do FUNDEB e redução de pagamento de precatórios foi muito mal recebido pelos mercados e visto como uma espécie de “pedalada”, por isso essas propostas foram descartadas.


No momento em que escrevo há uma relativa paz reestabelecida entre Rodrigo Maia e Paulo Guedes e tudo indica que estejamos mais próximos de um acordo quanto a Reforma Tributária e, consequentemente, do anúncio do Renda Brasil.


Desde o início do ano, estávamos céticos quanto à evolução das pautas tributária e administrativa, também por conta do calendário eleitoral. Ocorre que a grande deterioração fiscal e os efeitos da Covid-19 aumentaram o senso de urgência de ambas. Não seria, portanto, de se estranhar caso um acordo entre as lideranças, incluindo a do senador e relator dos projetos, Márcio Bittar (MDB-AC) fosse estabelecido, liberando os recursos adicionais para o programa assistencial. Os recursos viriam da redução de jornada de trabalho e salários de servidores federais, congelamento de salários e promoções, e redução de subsídios.


Quanto à Reforma Tributária, me parece que tende a haver convergência para a unificação do PIS e COFINS, eliminando cem regimes especiais e que tornam inóspito o ambiente empresarial brasileiro, nas palavras do próprio Paulo Guedes. Esse novo imposto teria alíquota única de 12% e sua adoção em lugar dos anteriores teria um caráter de menor regressividade, segundo estudos elaborados pela área econômica, já que as classes mais altas consomem serviços menos essenciais e que têm cadeias mais longas. Haveria uma queda de 0,6% na alíquota média para as rendas mais baixas.


No que tange à reforma administrativa, acreditamos que as mudanças devem se aplicar aos novos ingressantes nas carreiras públicas, tendo pequeno impacto no curto prazo, mas contribuindo para a modernização do Estado Brasileiro ao longo do tempo.


Dentre os principais destaques do mês, as ações do Pão de Açúcar subiram 9,8%, reagindo ao anúncio de que está sendo preparado o spin-off do Assaí, a subsidiária de “atacarejo” do grupo. Esta divisão tem crescido quase 30% ao ano, nos últimos 5 anos e seu faturamento já ultrapassa R$ 30 bi, contribuindo com mais da metade do faturamento do grupo no Brasil. Com margens de aproximadamente 7%, esperamos um EBITDA em torno de R$ 2 bi para o Assaí em 2021, de forma que se assumirmos um desconto de aproximadamente 30% em relação aos múltiplos da famosa rede Costco e, considerando que metade da dívida líquida do grupo fique nesta subsidiária, o Assaí sozinho poderá valer em bolsa mais do que todo o grupo consolidado hoje. Provavelmente assistiremos a um “destravamento” de valor relevante. Além disso, os dados de varejo apresentados pelo Índice Cielo de Varejo seguem mostrando em setembro um forte crescimento para o setor de super/hipermercados, de 18% acima de dias comparáveis antes da Covid. Também vale destacar o desempenho positivo das ações da Metalúrgica Gerdau em função do bom desempenho no setor de construção civil.


Entre as empresas com pior desempenho, destacamos as do setor de shopping centers e properties, cujas quedas entre 9,7% e 13,7% responderam a forte abertura de taxa de juros de prazos mais longos e aumento da vacância comercial. Reforçamos, entretanto, que ativos de melhor qualidade tendem a ser mais resilientes quanto a cenários mais hostis em termos de queda de atividade.


Esperamos que a volatilidade elevada continue ao longo dos próximos meses, tanto pela disputa eleitoral quanto por essa divergência aberta ente o maior respeito ao orçamento, defendido por Guedes ou maior peso ao assistencialismo proposto por Marinho. O presidente parece dividido entre a razão, que o manda seguir o equilíbrio, ou a emoção que vem com o aumento de popularidade, mas cuja conta pode vir muito salgada quando o Estado de calamidade passar e a realidade do equilíbrio fiscal se impuser novamente a todos.


Alocação setorial - GTI Dimona Brasil FIA

Atenciosamente,

André Gordon

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