Carta do Gestor - Setembro de 2019

Prezados cotistas,


O mês de setembro foi de relativa calmaria, principalmente em relação ao anterior. Os principais índices norte-americanos subiram entre 0,7% e 1,9%, menos que os 3,6% do Ibovespa. O dólar se valorizou 0,47% frente à cesta de moedas e 0,25% frente ao BRL. Nosso portfólio teve desempenho positivo de 1,85%.


Os indicadores de inflação seguem comportados, com o IPCA de agosto tendo subindo 0,11% e o IPCA15 0,09% ou 3,22% em 12 meses. Diante desses bons números, o COPOM decidiu por mais um corte de 0,5% na taxa Selic, trazendo-a para seu menor valor da série, de 5,5% ao ano. Com a depreciação do Real, entretanto, o mercado trabalha com expectativas de um corte de 0,25% para a reunião no final deste mês. Acreditamos que, diante de uma taxa de desemprego de 11,8% e de uma utilização de capacidade abaixo de 78%, além das expectativas de inflação ancoradas à meta até 2022, a taxa Selic poderia ser reduzida para 5% até o final deste ano.


As boas surpresas, entretanto, vieram dos indicadores de atividade. O PIB do segundo trimestre cresceu 1%, ante expectativa de 0,8%, enquanto o índice de atividade econômica para julho apresentou alta de 1,3%, acima das expectativas de 0,98%. Foram abertos em junho 121 mil postos de trabalho, acima dos 100 mil esperados. À luz desses indicadores, o índice IBOVESPA recuperou-se e, ao longo do mês, teve seu segundo maior fechamento na história, acima dos 105 mil pontos.


Enquanto a economia segue sua em retomada, no campo político, pudemos notar a volta de certa leniência por parte dos congressistas. Jair Bolsonaro havia vetado 33 artigos da Lei de Abuso de Autoridade. O Congresso derrubou 18 de seus vetos, no que foi visto por alguns como uma tentativa de intimidação de procuradores e juízes, prevenindo o sucesso de operações como a Lava-Jato. Apesar deste tema ter sido secundário para os mercados, entendemos que sem a continuidade desta e de outras ações de combate à corrupção epidêmica, mais cedo ou mais tarde as consequências nefastas deste mal voltarão a recair sobre a sociedade. Também houve críticas à indicação de Augusto Aras para Procurador Geral da República. O nome dele não constava da lista tríplice e isso desagradou a corporação. Como reação a estes ruídos e aproveitando a deixa para barganhar, o Senado Federal atrasou em alguns dias a tramitação da Reforma da Previdência, tanto na Comissão Especial quanto na votação em primeiro turno.


A Reforma foi finalmente aprovada, com 56 votos favoráveis, mas o governo não conseguiu derrubar o destaque sobre o abono salarial para trabalhadores que ganham até 2 salários mínimos. Com isso, a economia foi reduzida em R$ 76 bi, trazendo o impacto da reforma para a faixa de R$ 850 bi de economia em 10 anos. Caso a PEC paralela, que estende a Reforma da Previdência para os Estados e Municípios, além da MP do combate às fraudes, aquele famoso “trilhão” a que se referia o ministro Paulo Guedes deverá atingido.


A votação da PEC em segundo turno deve ocorrer até meados de outubro e já não há possibilidades de inclusão de destaques ou emendas que possam modificar o seu conteúdo. Há algum receio de que a disputa por emendas parlamentares e a indefinição sobre a divisão dos recursos oriundos do leilão da cessão onerosa possam levar a atrasos adicionais, o que tem sido negado pelo presidente da casa Davi Alcolumbre.


Dentre os principais contribuintes para nosso desempenho, destacamos a alta de 7,4% nas ações da Itaúsa, entre outros fatores, pelas expectativas do IPO da XP, ainda neste ano de 2019. Os valores esperados para esta oferta, entre R$ 30 e 50 bilhões, são bastante superiores aos R$ 5,7 bi pagos por 49,9% da empresa em 2017. Essa mesma euforia quanto a futuros IPOs também se refletiu na alta de 10,9% das ações da Kroton. A empresa deve fazer uma oferta de ações da sua subsidiária Saber, voltada para o ensino básico, nos EUA, nos próximos meses.


Com o alívio momentâneo na disputa comercial entre EUA e China, os preços das principais commodities interromperam a tendência de queda. No caso particular do petróleo, houve uma forte alta após os ataques contra as principais instalações no leste da Arábia Saudita, nas cidades de Abqaiq e Khurais. Houve a interrupção imediata da produção de 5,7 milhões de barris por dia, ou 5% da oferta global, levando o presidente Trump ao anúncio de que usaria os estoques estratégicos para atender a demanda. A Saudi Aramco, entretanto, comunicou que retomada da produção ocorreria num prazo inferior a um mês, o que levou a um recuo nos preços. Este episódio nos mostrou o quão instável é o atual equilíbrio no mercado de petróleo frente ao potencial conflito entre sauditas e iranianos. Neste contexto, o leilão do excedente de petróleo do acordo de cessão onerosa entre a Petrobrás e a União, nos blocos de “pré-sal” da Bacia de Santos, estimados em 15 bilhões de barris, ganhou maior relevância. Além da Petrobrás, outras 13 petroleiras estrangeiras se habilitaram para o leilão, previsto para o início de novembro, e que deve arrecadar mais de R$ 100 bilhões em bônus de assinatura, além de um fluxo de investimentos e royalties para os próximos anos.


Do lado negativo, tivemos a queda de quase 9% nas ações do Grupo Pão de Açúcar, em meio a uma série de ruídos em torno da holding Rallye, controladora indireta do GPA, através do Grupo Casino. Este veículo está atualmente em recuperação judicial na França, em função de sua alta alavancagem financeira.


Como consequência deste processo, o grupo vem se desfazendo de uma série de ativos pelo mundo, já tendo levantado mais de € 3 bilhões no último ano. Além disso, o Casino anunciou em julho seu plano para reorganizar ativos na América Latina, transformando as ações do Pão de Açúcar em seu único veículo de investimentos na região. Vemos este movimento com bons olhos, pois atribuímos boa parte do desconto das suas ações à sua complexa estrutura societária.


Imaginamos que este processo seja concluído até o final deste ano, culminando com a migração das ações da companhia para o Novo Mercado, o mais alto segmento de governança corporativa da B3. Em termos operacionais a empresa segue apresentando crescimento consistente de receita e de margem em todos os formatos, com particular destaque para o Assaí, segmento de atacarejo.


Acreditamos que o último trimestre do ano deve encerrar o período mais crítico do governo Bolsonaro. Com a conclusão de sua principal reforma, a maior confiança dos investidores deverá se traduzir em mais investimentos, a começar pelas oportunidades no setor de petróleo e gás acima citados. A geração de empregos deve se acelerar, assim como o aumento na demanda agregada e, consequentemente, na arrecadação. Neste contexto, já é possível considerar que 2020 possa apresentar um crescimento para o PIB superior a 2%, iniciando o tão esperado ciclo virtuoso.


Os principais riscos serão os externos e relacionados a desaceleração da atividade econômica nos EUA, na China e na Europa e que, em maior ou menor grau, serão potencializados pelas resultantes da guerra comercial entre EUA e China, temas os quais tratamos anteriormente. Riscos adicionais poderão ganhar relevância com a evolução do processo de impeachment do presidente Trump, aumentando a complexidade do processo de sucessão presidencial. Até o momento, não acreditamos que haja qualquer materialidade nas acusações levantadas pelos congressistas do Partido Democrata, que a cada dia caminham mais para a extrema esquerda e se assemelham aos congêneres brasileiros PT e do PSOL.


No campo doméstico, após a promulgação da PEC da previdência, as baterias devem se voltar para a reforma tributária, reforma esta que ainda somos céticos. Se a sua tramitação ultrapassar o ano legislativo de 2019, terá grandes chances de bater de frente com a agenda eleitoral dos congressistas e ficar relegada para o segundo plano. Seria desejável que ao menos a fusão de impostos como PIS, COFINS, IR e CSLL pudesse avançar, simplificando a vida tributária das empresas. Esperamos que em outubro já possamos evoluir sobre esses temas.


Atenciosamente,

André Gordon


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