Carta do Gestor - Outubro de 2021

Prezados Cotistas,


O mês de outubro foi bastante negativo para o Brasil, apesar da renovação das máximas nas principais bolsas do planeta. E se no campo externo houve certa calmaria, tanto do lado chinês, quanto do lado norte-americano, por aqui não faltaram notícias negativas e que ofuscaram o bom desempenho da maioria das empresas que divulgou resultados do terceiro trimestre até o momento.


O IBOVESPA caiu 6,7% no mês e o GTI Dimona caiu 6,8%. O Real desvalorizou-se mais 3,5%, apesar da elevação de 1,5% da Selic, para 7,75%. Há uma percepção generalizada de que o Banco Central segue “behind the curve”, apesar desta aceleração no ritmo de ajuste na taxa.


Que a inflação é uma das consequências da pandemia, resta pouca dúvida. Há uma elevação generalizada de preços pelo planeta, fruto da combinação de políticas fiscais e monetárias expansionistas, somadas à ruptura de diversas cadeias produtivas, como por exemplo na indústria automobilística, pela falta de semicondutores. No Brasil, entretanto, soma-se a esta pressão inflacionária um intenso debate político acerca da alteração no principal arcabouço responsável por evitar a explosão da dívida interna: o teto de gastos.


O STF, numa decisão política, decidiu que para 2022 deveria haver R$ 90 bi de pagamento de precatórios, quando está rubrica vinha rodando entre R$ 30 bi e R$ 40 bi por ano. Esse “meteoro fiscal”, como se referiu o Ministro Paulo Guedes, limitou muito as despesas discricionárias do governo, ainda mais num ano eleitoral. Entre as despesas que ficariam comprometidas, constava o “Auxílio Brasil”, há muito pretendido e em substituição ao Bolsa Família. Seria uma espécie de marca da gestão Bolsonaro no campo social. O Presidente insistiu no reajuste dessas bolsas para R$ 400/ mês, o que levaria a um rombo de R$ 30 bi no ano. Entre as propostas para o equacionamento desta questão fiscal está a PEC dos precatórios, escalonando parte dos valores a serem pagos. Mas nosso Congresso Nacional também consegue aproveitar os momentos mais delicados para ser oportunista. Foi negociada uma alteração na fórmula de reajuste para o teto dos gastos, passando a ser de janeiro a dezembro, ao invés julho a junho. Isso liberaria não apenas os R$ 30 bi para o assistencialismo, mas quase R$ 90 bi, contemplando emendas parlamentares e até um aumento no fundo partidário.


Independentemente de como se dará o desfecho, o estrago na curva de juros e na moeda já foram feitos. Entendemos que o Brasil tem se pautado por manter certa disciplina fiscal, apesar da pandemia. Esse “phasing out” de gastos com a pandemia não nos parece nem um pouco despropositado e nem dissonante do que vimos em outras nações. É a política que tem contribuído para que a percepção negativa seja amplificada.


Acreditamos que o BCB e o tesouro deveriam ser mais ativos na contribuição para conter as expectativas inflacionárias. Hoje o país dispões de quase USD 370 bi em reservas internacionais e que à luz da atual taxa de câmbio e preços das commodities, nos parece excessiva. USD 100 bi de excesso de reservas tem um custo hoje de quase R$ 50 bi/ ano de carregamento. Parte do forte stress na parte longa da curva de juros se deve a menor demanda por esses títulos. O tesouro poderia aproveitar uma eventual venda de reservas para recomprar parte deste estoque, melhorando bastante a sua perspectiva fiscal.

Resumindo, muitas notícias negativas e ruídos, mas com grande exagero em sua repercussão. Poucas vezes vimos uma distância tão grande entre determinados parâmetros macroeconômicos e fundamentos das empresas e os respectivos preços de mercado.


Destacamos os excelentes resultados divulgados pelas empresas de commodities de nosso portfólio, a começar pela Gerdau. A siderúrgica aumentou sua receita líquida em 74% em relação ao ano passado e obteve margens operacionais recordes, com destaque aos quase 40% para Brasil e 25,4% para sua operação na América do Norte. Apresentou um lucro líquido recorrente de R$ 4,6 bi no trimestre, além de reduzir ainda mais sua dívida líquida, já abaixo da geração anual de caixa. A empresa irá propor dividendos recordes e, na holding Metalúrgica Gerdau, estes se somarão à distribuição de parte de seu elevado caixa que, a valor de hoje, seria resultaria num dividendo de quase 14% sobre o preço das ações ordinárias.


Outro destaque foi o resultado da Petrobrás, novamente, bastante positivo. A empresa teve um crescimento de 72% em sua receita líquida e teve R$ 60,7 bi de EBITDA, com margem de 49,9%. Nova redução expressiva no endividamento, o que contribui para a melhora de seu rating. A dívida líquida financeira da empresa que já foi a maior do mundo, de USD 100 bi no governo Dilma, hoje está em USD 25 bi, pouco mais de 1 vez a geração anual de caixa. Não fossem as constantes ameaças de interferência nas políticas de preços de combustíveis, essa ação poderia valer o dobro do que vale hoje e ainda assim continuaria uma ação barata.


Neste mês de outubro, também tivemos dois eventos que comprovam o baixo preço de algumas das empresas investidas. A Syn Prop & Tech (antiga Cyrela Commercial Properties), anunciou a venda de sua participação em 4 edifícios corporativos AAA por R$ 1,8 bi (aproximadamente a R$ 40 mil/²). Este valor equivale a pouco mais de 60% de seu Enterprise Value (ou o mais de 100% de seu valor de mercado na dada do anúncio da transação), alienando ativos que geravam ao redor de 20% de sua receita. A outra operação foi entre Pão de Açúcar e Assaí. O primeiro vendeu 71 pontos de venda para o segundo, por R$ 4 bi, além de 17 imóveis por R$ 1,2 bi para um fundo imobiliário. A companhia estava valendo em bolsa R$ 7 bi, com mais R$ 4 bi de dívida líquida. Quase metade do seu valor de firma, alienando ativos os quais estavam dedicados à marca Extra Hipermercados, que será descontinuada. Lembramos que o segmento vinha perdendo espaço com o desenvolvimento do “atacarejo” e era detrator de resultados por possuir preço baixo aliado à um alto custo de operação. Para o ASAI3, que tínhamos posição vendida, também acreditamos que a operação foi positiva.


As lojas adquiridas possuem excelentes localizações, diferentemente das lojas que vinham sendo abertas de forma orgânica que costumam ser em regiões mais periféricas. Estimamos que a companhia irá investir ao redor de R$100 milhões por loja levando em consideração o valor do ponto comercial, a obra e os equipamentos necessários para a conversão (provavelmente metade do que seria gasto originando cada um destes pontos no mercado). Além disso, é importante ressaltar que no caso de uma conversão a curva de maturação da loja é muito mais acelerada, pois já há uma clientela acostumada a frequentar aquele ponto. Nesse segmento a escala é importantíssima para poder oferecer preços competitivos e o movimento segue o feito pelo seu principal concorrente, o Atacadão, meses atrás, ao comprar os ativos do BIG (antigo Walmart Brasil). Aproveitamos o mau humor do mercado com as ações do grupo para recomprar a posição vendida.


O ano vai chegando ao seu final e parte do que iríamos ter como risco eleitoral para 2022 já foi antecipado. Muita incerteza ainda e diversas variáveis ainda tendem a sofrer alterações materiais. O que temos de concreto é que as empresas que temos em nosso portfólio estão em ótima forma, preparadas para a retomada e, no caso de recuos, para expandirem suas participações de mercado.



Alocação setorial - GTI Nimrod FIA


Atenciosamente,

André Gordon.