Carta do Gestor - Outubro de 2019

Prezados cotistas,

O mês de outubro foi marcado pelo comportamento positivo das principais bolsas pelo mundo, com destaques para a alta de 5,4% do Nikkei, 3,5% do DAX e 4,3% do Nasdaq. O Ibovespa teve alta de 2,36%, tendo batido novo recorde de alta. O dólar norte-americano perdeu 2% de seu valor frente à cesta de moedas, em particular o BRL que se valorizou 3,3%. Havia a expectativa de corte de 0,25% na taxa básica de juros norte-americana, para 1,75%, que foi confirmada. Os mercados trabalham com mais um corte para a última reunião do ano. Nosso COPOM também correspondeu às expectativas do mercado e trouxe a SELIC para seu menor nível da série, para 5%, após o corte de 0,50%. Como por aqui as expectativas estão muito bem ancoradas e próximas ao centro da meta, acreditamos que também teremos mais um corte de 0,5% na Selic, encerrando o ano em 4,5%. A atividade mais fraca ajuda a explicar o bom comportamento dos preços, com o IPCA deste ano rodando próximo a 3%, muito abaixo da meta de 4,25%. Também creditamos à redução da participação relativa do Estado na economia ou crowding-in a ausência de pressão inflacionária.

Percebemos ao longo do mês uma acomodação, com ligeira queda, nos principais indicadores de confiança, seja dos empresários, seja dos consumidores, talvez refletindo vendas, serviços e produção mais fracas referentes aos meses de agosto e setembro.

O ambiente político segue no mesmo ritmo, com destaque para o racha dentro do PSL, partido do presidente da República. Há uma disputa pelo controle do partido. A ala mais ligada ao Jair Bolsonaro votou para que seu filho, o deputado federal Eduardo Bolsonaro liderasse a legenda no lugar do grupo ligado ao presidente do partido, Luciano Bivar, na figura do deputado goiano Delegado Waldir. Mesmo em meio a esta instabilidade, o governo avança com a sua agenda de reformas. Enviou ao Congresso propostas de Emendas Constitucionais para promover o que podemos resumir como um novo “pacto federativo” e deve enviar, nos próximos dias, a PEC que trata da Reforma Administrativa. É uma agenda bastante ousada e otimista. Independente das brigas e disputas que fazem parte do cotidiano presente de Brasília, entendemos que há interesses comuns nesta agenda e que devem favorecer a aprovação, ainda que parcial dessas propostas. Há uma certa urgência em devolver à gestão pública algum poder discricionário, principalmente nos Estados e Municípios.

Nosso portfólio teve elevação de 0,37% no mês ou 27,44% nos últimos 12 meses. Mais uma vez houve destaque positivo por conta da alta de 14,9% nas ações da JSL logística, seguida por Petrobrás com alta de 10,3%. A JSL segue apresentando forte crescimento, se beneficiando de menor custo de capital ao mesmo tempo em que segue diminuindo seu custo marginal. O principal destaque ficou por conta de sua subsidiária de aluguel de carros, a Movida, que apresentou crescimento de 57% na receita líquida (21,8% na receita de serviços), atingiu recorde na margem de venda de seminovos e 45,8% no seu lucro líquido. Já a alta da Petrobrás, apesar da estabilidade no preço do petróleo se deveu ao excelente balanço apresentado. Houve queda substancial na sua dívida líquida e seu custo de extração de petróleo segue diminuindo conforme aumenta a proporção da produção no pré-sal. A empresa venderá metade de sua capacidade de refino ao longo dos próximos meses e concentrará esforços e recursos na exploração em águas ultra profundas. Ela foi a vencedora nos dois principais blocos de excedente da cessão onerosa, ficando com 90% do campo de Búzios e 100% de Itapu. Para se ter uma ideia da relevância de Búzios, em área já explorada pela Petrobrás, suas reservas são estimadas em 10 bilhões de barris ou 2/3 das atuais reservas do país. A empresa é, dentre todas as concorrentes, a que melhor conhece a área assim como a tecnologia necessária para sua exploração. Apesar da arrecadação do governo ter sido frustrada pela ausência de concorrência, para a empresa o resultado foi o melhor possível.

Dentre os destaques negativos, as ações da Cogna Educação (ex-Kroton) tiveram queda de 13,5% enquanto as ações da Magazine Luiza, posição short, tiveram alta de 20,8% no mês. Acreditamos que o mercado ainda não queira pagar pelo potencial que acreditamos haver no segmento de educação básica, tanto na subsidiária Saber, voltada para o B2C através da gestão de escolas próprias, e da Vasta, subsidiária voltada para a prestação de serviços de gestão de escolas de terceiros, que junto com a Somos Educação (editora e produtora de conteúdo) complementa a oferta da companhia de produtos e serviços voltados ao B2B.

Já as ações da Magazine Luiza parecem refletir as expectativas do mercado de que ela será a grande líder do e-commerce brasileiro. Desde a transição de Luiza Trajano para seu filho, em 2016, a empresa investiu muito na digitalização de suas operações e hoje 44% de suas vendas vêm do canal online (seja por seu próprio e-commerce ou pelo marketplace, em que intermedia a venda de produtos entre vendedores diversos e clientes finais), num modelo de negócio muito similar ao da gigante Amazon. As altas taxas de crescimento da companhia, particularmente no segmento on-line, alimentam a animação do mercado. Em apenas 5 anos, a operação on-line da Magalu atingiu vendas de R$ 8 bilhões (neste ano), ou aproximadamente 10% de market share.

Por outro lado, vale lembrar que, diferentemente de outros países, onde há a predominância de um ou dois players relevantes, o mercado on-line brasileiro é altamente competitivo. Grandes participantes como o Mercado Livre, a B2W, a Amazon e a Via Varejo, têm feito pesados investimentos na disputa pela liderança da região. O Mercado Livre, antes percebido como uma empresa mais voltada para a venda de produtos usados, é hoje o líder incontestável com aproximadamente 30% de market share no Brasil. A companhia levantou mais de R$ 7 bilhões (US$ 1,85 bi) em um aumento de capital em março deste ano, para investir tanto no e-commerce como em sua fintech Mercado Pago. Desde que a Amazon resolveu expandir sua atuação no Brasil, o Mercado Livre adotou uma estratégia agressiva de subsídio de fretes e já investiu em dois centros de distribuição na região de São Paulo. A B2W, por sua vez, é segundo maior player com quase 20% de market share. Ela opera o segmento on-line desde 1999, com a criação do Submarino e da Americanas.com e, após alguns ajustes em seu modelo de negócio, voltou a crescer a taxas altas com seu melhor nível de serviço para chegar à liderança deste mercado.

A baixa penetração das vendas on-line no Brasil, em torno de 4%, frente a 9% nos EUA, nos sugere boas perspectivas de crescimento. Não nos resta dúvidas, entretanto, que a tendência das margens é decrescente, dado o acirrado ambiente competitivo. Além disso, os pesados investimentos logísticos e tecnológicos necessários para atender aos consumidores cada vez mais exigentes, podem acelerar a consolidação do setor, de forma que os ganhos de escala possam compensar as margens mais apertadas.

Achamos muito difícil justificar o preço atual das ações da magazine Luiza, que já figura entre as ações mais caras do segmento no mundo, negociando à um múltiplo de 3,6 vezes a sua receita esperada para este ano, mais cara que a própria Amazon, que negocia à 3,3 vezes sua receita. Em relação ao EV/EBITDA, as ações do Magazine Luiza estão mais caras que as da Amazon, com cerca de 50% de market share em seu mercado, e também do que as do Alibaba com quase 60% de participação no mercado chinês.

Por fim, apesar dos números divulgados para o terceiro trimestre terem sido bons, um olhar mais crítico e que exclua os itens não recorrentes oriundos de créditos tributários, já deixam os números menos atraentes. A empresa aproveitou o ótimo humor do mercado para anunciar uma gigante oferta de ações, que pode chegar a R$ 5 bilhões, e que deve contemplar também uma venda secundária. Nos atuais preços, a oferta levará o valor de mercado do Magazine Luiza para R$ 75 bilhões ou aproximadamente 100 vezes o lucro estimado para 2020.

Atenciosamente,

André Gordon