Carta do Gestor - Novembro de 2018

Prezados cotistas,


O mês de novembro foi bastante positivo para os mercados acionários, apesar da maior volatilidade. As principais bolsas tiveram forte desempenho e o IBOVESPA não foi exceção, com alta de 2,4%. Nosso fundo teve, novamente, um forte desempenho, de 8,6%, ultrapassando os 26% no ano.


Apesar deste desempenho, alguns indicadores apontaram para o risco de desaceleração da maior economia do planeta. Não obstante o pânico propagado por diversos analistas e gestores, nós enxergamos este processo como absolutamente normal dentro de um ciclo macroeconômico. Juros baixos, aumento de investimentos, geração de empregos, aumento de renda e de consumo, elevação nos custos dos fatores, aumento nos preços, elevação na taxa de juros, redução nos investimentos, queda na demanda, queda nos preços e um novo ciclo recomeça. Feito este resumo e considerando que, obviamente, quanto menor o crescimento global, menor a demanda por bens e serviços brasileiros, entendemos que o Brasil, por outro lado, não comungou da recuperação que as maiores economias tiveram nos últimos anos. A atividade está abaixo do pleno emprego, com hiato relevante para seu potencial. Enxergamos aqui uma oportunidade. Os investidores globais poderão considerar nossa economia como um “porto mais seguro” durante parte deste período de desaceleração econômica.


O presidente eleito, Jair Bolsonaro, seguiu montando seu futuro ministério. O que vimos até agora nos entusiasma. É um time que foi montado com predomínio de quadros técnicos, independente de indicações partidárias. Obviamente os destaques ficam por conta do economista Paulo Guedes, de quem já falamos anteriormente e que comandará o “Super Ministério da Fazenda” e do juiz Sergio Moro, que estará à frente do Ministério da Justiça, também vitaminado com a inclusão do COAF entre suas atribuições.


Enquanto na Fazenda acreditamos que o foco se dará na busca pelo equilíbrio fiscal e cujos principais gatilhos serão a aprovação da Reforma Previdenciária e a venda de ativos, na Justiça será o respeito às leis, garantida a sua independência de atuação e a continuidade nas grandes operações cujos objetivos são contenção e combate à corrupção epidêmica que assola o Estado brasileiro. Sem essa garantia ao Estado de Direito, a única certeza que temos é de que quaisquer esforços no sentido de reorganizar a economia acabarão naufragando, diante das aves de rapina que assaltam nossas instituições e empresas estatais há décadas.


Os indicadores econômicos nacionais apontam para a recuperação da atividade, com a abertura de novas vagas no mercado de trabalho, apesar do ritmo ainda discreto. A inflação se mostra absolutamente sob controle, o que faz com que a cada dia pareça mais improvável um novo ciclo de aperto monetário. Há ainda um forte prêmio ao longo da curva de juros domésticos e que tende a desaparecer no caso da aprovação da Reforma Previdenciária e, tanto mais rapidamente quanto mais rápido se der o equilíbrio fiscal. Neste cenário, os setores como Shopping Centers, utilities e varejo tendem a ter bom desempenho.


Alocação setorial - GTI Dimona Brasil FIA

Alguns indicadores de varejo indicam também que teremos o melhor natal dos últimos 5 anos. Essas expectativas positivas explicam, novamente, o forte desempenho de nossas varejistas, principalmente a Guararapes, com alta de 38% no mês e Lojas Hering, com alta de 15%. No caso das ações da Guararapes, o desempenho foi alavancado pelo anúncio da unificação das ações ON e PN da empresa, primeiro passo no sentido de uma eventual migração para o Novo Mercado. O valor de mercado da Guararapes ainda é um terço do valor das Lojas Renner, apesar do faturamento da Renner ser apenas 15% superior ao da Riachuelo.


Outro grande destaque na B3 foi a queda de 27,9% em Novembro das ações da Cielo, maior empresa brasileira no setor de soluções de pagamentos eletrônicos. As ações da empresa perderam 60% de seu valor ao longo deste ano. Aproveitamos esta oportunidade para voltarmos a investir em suas ações. A queda acentuada se deu pelo aumento substantivo na concorrência, algo já esperado desde sua abertura de capital, há quase 10 anos. Mas a concorrência demorou para incomodar, enquanto o volume de transações através de cartão de crédito cresceu continuamente. Com o fortalecimento da Getnet e após o IPO da Pagseguro e da Stone, o ambiente competitivo virou uma realidade. A Cielo teve grande perda de estabelecimentos credenciados no último ano e viu a Pagseguro avançar nos menores clientes, aqueles cujas margens eram maiores. Mas como toda empresa incumbente, a Cielo resolveu marcar seu espaço e garantir a proteção ao segmento intermediário, seu maior contribuidor de resultados. Com essa nova política de preços, o mercado está revisando para baixo os resultados futuros da empresa. Acreditamos que, de fato, haverá uma forte contração nos resultados para os próximos dois anos. Mas a Cielo tem boa musculatura e fortes vantagens competitivas, como por exemplo ter Bradesco e Banco do Brasil como seus acionistas controladores. Provavelmente esse mercado mais apertado reduzirá o apetite de novos entrantes e ajudará a disciplinar os atuais. Outro ponto favorável é que o varejo deve continuar crescendo em ritmo acelerado nos próximos anos.


Chegamos ao crepúsculo deste governo de transição aliviados pela recuperação da atividade econômica e perspectivas positivas quanto ao futuro governo. Isso em meio ao menor nível de juros das últimas décadas e sem pressões inflacionárias preocupantes. Como havíamos explanado exaustivamente, seria muito mais seguro investir após as eleições, porém às custas de sacrifício em termos de retorno futuro. A hora chegou, nos próximos meses, no cenário base em que trabalhamos, investidores diversos buscarão aplicações mais rentáveis. Deve ocorrer forte aumento na demanda por ações, parcialmente atendido por IPOs de empresas nos mais diferentes segmentos. Sabemos que os IPOs costumam sair com preços mais altos, valendo-se os acionistas vendedores da assimetria de informações entre eles e os seus futuros sócios minoritários assim como dos incentivos errados que levam os banqueiros a concentrar seus esforços de venda nestes ativos. Nós estaremos, como sempre, vigilantes e disciplinados, buscando aqueles ativos onde preço e valor encontram-se mais distanciados, com boa margem de segurança.


Atenciosamente,

André Gordon

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