Carta do Gestor - Março de 2021


Prezados cotistas,


Em nossa carta mensal de janeiro, sugerimos que deveríamos observar com atenção o caso israelense, pois poderia nos esclarecer sobre os resultados da vacinação em massa. E passados apenas 60 dias, de fato os resultados se mostram animadores. O país que chegou a apresentar 10 mil novos casos por dia, hoje apresenta menos de 200. Os óbitos diários também caíram 85%, lembrando que essa variável reage com atraso à anterior. Além do caso israelense, onde mais da metade da população já tomou as duas doses da vacina, também podemos destacar o Reino Unido e os Estados Unidos, onde em torno de um terço da população, incluindo o grupo de risco, já está imunizada, e houve incontroversa redução no número de novos casos e de óbitos.


No Brasil a vacinação começou com um atraso em relação às nações acima, mas principalmente a partir de abril, novas vacinas começarão a chegar e se somar às vacinas da Sinovac, com destaque para as da AstraZeneca e Sputnik, já a partir deste mês e a vacina da Pfizer a partir de maio. Com boa infraestrutura para vacinação, devemos ter praticamente todo o grupo de risco vacinado até o final deste mês e metade da população até o meio do ano. Caso esse cronograma seja respeitado, o país deverá ter uma inflexão no número de novos casos ao longo das próximas semanas e deve haver um afrouxamento nas restrições à mobilidade e a volta do comércio e dos serviços.


Diante dessa expectativa positiva quanto à volta da normalidade, as principais bolsas do planeta tiveram um desempenho positivo em março, desempenho este alimentado pela aprovação do pacote fiscal de USD 1,9 tri nos EUA e do anúncio de que um novo pacote de estímulos, de até USD3 tri, estaria sendo gestado, com 50% voltado para a infraestrutura. Apesar do Brasil ter vivido seu pior mês em termos de pandemia, o IBOVESPA também acompanhou essa euforia com uma alta de 6%. Nosso portfólio subiu 8,57%, acumulando uma alta de 5,94% no primeiro trimestre, 8% à frente do IBOVESPA, que encerrou com queda de 2%.


Na política tivemos mais do mesmo. Uma reforma ministerial que levou a especulações diversas, com destaque para a “iminente” saída do Ministro Paulo Guedes em função do “abandono” da responsabilidade fiscal e a votação do orçamento para 2021, contemplando um déficit de quase R$ 250 bi, o que alimentou essa tese. Acreditamos que o Presidente manterá firme seus compromissos com a busca pelo equilíbrio fiscal e que Paulo Guedes seguirá como o fiador, ainda que entendamos que essa agenda esteja cima de um ou outro nome particular.


A partir de abril, a volta do auxílio emergencial deverá contribuir com a preservação da demanda agregada, com destaque para os setores de bens e serviços menos discricionários. Serão quase R$ 45 bi ao longo dos próximos 4 meses ou mais 1,5 bolsa-família. O grande destaque do período foi o desempenho positivo das ações do Grupo Pão de Açúcar, após a cisão das operações do Assaí Atacadista (ASAI3) dos demais negócios da companhia, no primeiro dia do mês. Conforme esperado, o mercado atribuiu a maior parte do valor das ações ao segmento de ‘atacarejo’, que historicamente apresentou altas taxas de crescimento com margens estáveis e sempre foi considerado o “filet mignon” do grupo.


Às ações do PCAR3, que englobam as operações de varejo no Brasil como os formatos premium e de conveniência da marca Pão de Açúcar, os hipermercados Extra, os supermercados Compre Bem, além das operações do Grupo Exito na Colômbia, Argentina e Uruguai consideradas o “patinho feio” do grupo, coube a menor parte do valor da empresa. Nós já esperávamos por esse tipo reação e trocamos parte de nossas ações do Assaí por ações do Pão de Açúcar. Apesar de gostarmos da operação do Assaí e consideramos que ainda há um razoável espaço para a valorização destas ações, principalmente no caso do cumprimento da meta de abertura de lojas nos próximos 3 anos, as ações do Pão de Açúcar estavam literalmente sendo avaliadas a “preço de banana”.


As negociações no dia leilão da cisão começaram com o Pão de Açúcar valendo menos do que R$ 5 bi. Isso nos parecia uma grande assimetria. Estamos falando de um varejista com faturamento de mais de R$50 bilhões e endividamento baixo (dívida líquida ao redor de R$ 500 milhões). Há apenas 2 anos atrás, o Grupo Pão de Açúcar pagou R$9,5 bilhões pelas operações do Grupo Exito, que hoje contribui com mais ou menos metade do faturamento da companhia. Além disso, a outra metade do negócio, que são as operações de Brasil, nunca estiveram em melhor forma, favorecido pelas bruscas mudanças comportamentais impostas pela quarenta que elevou consideravelmente a alimentação dentro do lar.


Por fim, é importante ressaltar, que além de suas operações de varejo o Pão de Açúcar possui algumas opcionalidades que podem apimentar ainda mais o retorno aos acionistas como uma participação de 34% na empresa de comércio eletrônico C-Nova com valor ao redor de R$ 6 bi. A empresa já tem resultado operacional positivo e não seria surpresa que o grupo Cassino negociasse suas ações, seja num re-IPO, seja noutra transação que ajudasse a destravar este valor. Além disso, a subsidiária Exito, com presença dominante na Colômbia, tem 51% da empresa Viva Malls, principal operadora de Shopping Centers do país, com ABL em torno de 750.000 m².


O mercado trabalha com expectativa de geração e caixa operacional para o Pão de Açúcar de R$ 5,4 bi para 2021, o que apontaria para um EV/EBITDA ligeiramente abaixo de 1x na largada, uma grande distorção assumindo que operações de varejo alimentar pelo mundo costumam negociar entre 7-10x EV/EBITDA. Isso sem sequer considerar a monetização dos ativos acima destacados. Vale mencionar que se trata de uma empresa líder nos países em que atua, com boas marcas, operação redonda e excelente desempenho nas plataformas on-line com elevada fidelização de clientes. Ao longo do mês, o mercado percebeu parte destas distorções e as ações subiram 42%.


Destacamos, novamente, as ações da Vale e da Gerdau, com alta de 8% e 16,5%, respectivamente, por conta das boas perspectivas de crescimento da China, sustentando o preço do minério na faixa de USD 160/ton e pela forte alta no preço do aço, respondendo ao aumento da demanda e ao câmbio depreciado. Também vale citar o desfecho do caso Smiles, com alta de 18,4% das ações no mês. Aproveitamos para sair desta posição, que entendíamos valer algo como 3 vezes o valor que sua controladora, a Gol, se dispôs a pagar pela incorporação. Se pudermos resumir numa frase esse desfecho, seria algo como “melhor um final horroroso do que um horror sem fim”.


A Gol já vinha, há quase 3 anos, destruindo a perspectiva de geração de valor para a sua subsidiária, visando comprá-la mais barato. Obteve sucesso, já que a base de acionistas foi senso substituída por “event driven players”. Em nosso caso, apesar do triste desfecho para os acionistas minoritários, ainda tivemos um resultado positivo, pois nosso preço de compra contemplava uma grande margem de segurança, já que contávamos com esse cenário adverso e que foi aprofundado pela Covid19.


No campo negativo sofreram as empresas de autopeças, por conta da interrupção na cadeia de suprimento de diversas montadoras e as ações da Pague Menos, apesar dos bons resultados apresentados no quarto trimestre de 2020.

E para encerrar, diante de tantos números, estatísticas e a ciência, que vem sendo tão afrontada pelos interesses políticos e comerciais diversos, ficamos com a frase de Gilberto Gil: “andar com fé, eu vou, que a fé não costuma falhar”

E que venha o segundo trimestre!!!



Alocação setorial - GTI Dimona Brasil FIA




Atenciosamente,

André Gordon.


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