Carta do Gestor - Junho de 2022

Prezados cotistas,


O mês de junho foi bastante negativo para as bolsas mundiais. O S&P teve queda de 8,4%, enquanto o índice de tecnologia Nasdaq caiu 9%, levando ao quarto pior desempenho num primeiro semestre em 100 anos. As bolsas europeias também apresentaram fortes quedas, com o índice alemão DAX caindo 11,1%. O dólar se valorizou quase 3% em relação à cesta de moedas, com destaque para o Real, que perdeu 10% de seu valor. Nosso IBOVESPA acompanhou o mau humor global e caiu 11,5%, em seu segundo pior mês desde setembro de 2014, atrás apenas dos 29,9% de queda em março de 2020, quando o mundo parou por conta da pandemia.


O GTI Dimona caiu 14,9% no mês enquanto o GTI Nimrod teve queda de 14,4%. As fortes quedas nas ações de empresas small e mid caps, principalmente nas voltadas para a atividade doméstica, ajudam a explicar esse desempenho.


A atividade doméstica continuou apresentando resultados acima daqueles esperados, com destaque para a criação de 277 mil novos postos de trabalho em maio, acima dos 181 mil esperados e a taxa de desemprego caindo para 9,8%, melhor nível desde janeiro de 2016, antes do governo Temer, apesar da pandemia. O PIB do 1Q22 cresceu 1,7% e diversas casas de análise, além do Banco Central do Brasil, elevaram as projeções para o crescimento do PIB de 2022, apesar do aperto monetário.


Mas não foram apenas os números da economia que se mostraram positivos. Houve, finalmente, o leilão de ações da Eletrobrás, diluindo a participação da União e transformando a empresa numa corporação de fato. A empresa gerou prejuízos bilionários durante os anos de administração do PT e já vinha sendo preparada para a venda desde o início do governo Temer. Não devemos nos esquecer que as tentativas de venda do controle da Eletrobrás vinham desde o governo FHC, que chegou a privatizar a Eletrosul (Gerasul), mas não conseguiu avançar além desta venda. As subsidiárias de distribuição de energia, que apresentavam prejuízos anuais bilionários, já haviam sido vendidas. A maior parte dos quase R$ 30 bi captados pela empresa neste leilão deve ser utilizada para a renovação das concessões que foram caducadas no governo Dilma Rousseff, voltando, portanto, para os cofres da União.


Houve uma nova troca no comando da Petrobrás, o que gerou bastante volatilidade às ações da empresa. O CEO da empresa, José Mauro Coelho, acabou apresentando sua carta de renúncia, não resistindo ao desgaste causado pela forte elevação nos preços dos derivados e que, por sua vez, provocou reações do presidente da República, mas também do presidente da câmara dos deputados, além de diversos setores da sociedade. Não entro aqui na discussão da necessidade ou não do reajuste, o que nos parece óbvio, levando-se em conta que há necessidade de importação de aproximadamente um quarto do que o país consome de derivados e, com preços domésticos inferiores aos praticados no mercado internacional, os importadores deixariam de comprar o produto, o que geraria desabastecimento e, consequentemente, elevação de preços.


Talvez tenha faltado alguma habilidade na comunicação entre empresa, Ministério das Minas e Energia, Casa Civil e Congresso Nacional, já que estava em tramitação a PEC que limitaria em 17% a alíquota de ICMS sobre bens e serviços essenciais, incluindo os combustíveis. A PEC foi aprovada alguns dias após a elevação pela Petrobrás e, neste início de julho, já começa a se traduzir em redução de preços nas bombas de aproximadamente 8%. Não acreditamos que o atual governo queira de fato interferir na política de preços da Petrobras. Entendemos que o movimento, assim como a criação de uma CPI são apenas medidas retóricas e que busquem a maior transparência para a sociedade de como é calculado esse preço, visto que algumas das variáveis como a margem de refino não tem a mesma transparência do que outras como a taxa de câmbio e o preço do barril de Petróleo de referência. Seguimos bastante confortáveis com a nossa posição em ações da empresa, que nunca esteve tão bem administrada e tão “blindada” contra interferências políticas, além de negociar abaixo de 3 vezes o lucro anual estimado, num ambiente onde o Petróleo tende a ser, dentre as commodities, a mais resiliente no caso de uma desaceleração econômica global.


Mas por que as fortes quedas? Porque as taxas de inflação nas principais economias seguem subindo e das autoridades monetárias terem se mostrado muito atrás da curva, tanto nos EUA quanto nos principais países europeus.




Nos EUA o CPI YoY atingiu 8,6%, maior nível em 40 anos. O Banco Central – FED, elevou a taxa básica em 0,75%, sinalizando outro aumento de mesma magnitude, o que levou o mercado a refazer suas estimativas para a FED rate, que agora se aproxima de 3,5% no início de 2023. A credibilidade do FED está mais baixa do que nos últimos anos, sendo que alguns formadores de opinião começam a desconfiar de que possa haver a necessidade de uma alta mais forte, para evitar um descontrole de preços, mas com efeito colateral de levar ao hard landing.


Mesmo na Alemanha, país com tradição monetária mais austera, a taxa anual de inflação atinge seu maior nível desde o início do EURO, chegando a 7,6%.

O Brasil, diferentemente das economias mais desenvolvidas, iniciou seu ciclo de aperto 1 ano antes das nações desenvolvidas. Não fosse por essa nova pressão dos combustíveis e pelas medidas de política fiscal mais expansionistas como a redução de alíquotas de impostos e aumento de auxílios diversos, acreditamos que os 50 bps de elevação em junho encerrariam o ciclo, em 13,25%. Mas o BCB deixou aberto um último movimento, de mais 0,5% para o início de agosto.


Mas como podemos ver pelo gráfico acima, nos últimos quase 28 anos desde o Plano Real, já tivemos alguns picos e inflação, sem considerar a lenta convergência inicial, apesar do câmbio fixo e em nível sobre valorizado entre 1994 e janeiro de 1999. Tivemos o pico oriundo da liberação do regime cambial, em 1999, tivemos o pico oriundo do choque de oferta causado pelo racionamento de energia elétrica, tivemos a deterioração durante o governo Dilma, que deteriorou as condições fiscais continuamente e temos agora uma inflação oriunda do choque de oferta por conta da pandemia e que foi agravado pela Guerra entre Rússia e Ucrânia. Fizemos este breve resumo para dizer que, aqui no Brasil, sabemos lidar melhor num ambiente inflacionário do que as nações que não experimentavam esses níveis desde o segundo choque de Petróleo, há mais de 40 anos.


Ainda temos boa parte dos salários sendo ajustados anualmente, assim como os contratos de locação. Quando adicionamos a este ambiente menos desfavorável as diversas reformas estruturais e que vem sendo promovidas, tais como a regulamentação nos setores de saneamento, gás natural e ferrovias, a reforma da previdência, a Lei da Liberdade Econômica, independência do BC, privatizações e obras de infraestrutura, podemos explicar o porquê da resiliência da atividade, apesar da elevação de 2% para 13,75% na taxa Selic.


Sabemos que as condições externas serão determinantes do comportamento de preços de curto prazo nos mercado emergentes. Temos a China saindo das restrições por conta da Covid, mas com indicadores diversos mais fracos, reduzindo a demanda por commodities industriais enquanto os EUA tiveram queda no PIB trimestral e já podem estar em recessão. Os preços das ações, entretanto, parecem contemplar grande margem de segurança.


No mês, em nosso portfólio, apenas as ações da Iochpe tiveram elevação. Os destaques de queda ficaram por conta das ações da Gerdau, que caíram mais de 24%, refletindo a queda de preços no mercado doméstico e o risco de queda nos spreads nos EUA, conforme a atividade desacelere. Estamos aproveitando para aumentar um pouco nossa exposição, lembrando que a empresa reduziu muito seu endividamento e seguirá com elevado fluxo de caixa livre, mesmo se assumirmos quedas materiais de preços.


As empresas voltadas a economia doméstica tiveram, entretanto, as maiores correções de preços. A Sequóia, apesar de seguir crescendo mais de 10% ao ano, deve ter menor atividade de M&A nos próximos meses, por conta do baixo preço de suas ações. Perdeu quase metade de seu valor, com queda de 48,7%. A queda de 42% nos preços das ações da rede varejista de farmácias, Pague Menos, também nos surpreendeu. O CADE finalmente aprovou a compra da rede Extrafarma, com pouquíssimas restrições. Apesar da desaceleração nas vendas que o setor experimentou, devemos considerar que foram favorecidas durante o período mais intenso da pandemia.


Há uma sazonalidade favorável e que deve impactar o segundo trimestre do ano, após o reajuste de preços e estamos aproveitamos essa oportunidade para reforçar a nossa posição, já que temos para o setor uma visão estrutural positiva no longo prazo. Mesmo ações de empresas como o Pão de Açúcar, que conseguem se defender melhor durante períodos inflacionários tiveram quedas expressivas, de 20,6% no mês. Parte desta, acreditamos, se deveu à eleição de um ex-guerrilheiro de esquerda para o governo da Colômbia, num fato inédito, e onde a subsidiária Exito tem 75% de suas operações.


Por fim, a realocação de portfólio na indústria de fundos em favor de segmentos de renda fixa, ajuda a explicar essas fortes correções de preços em diversas empresas e que não parecem corresponder à qualidade dos fundamentos apresentados. Isso nos leva a considerar o atual momento como bastante interessante para investidores de mais longo prazo.



Alocação setorial - GTI Nimrod FIA


Atenciosamente,

André Gordon.