Carta do Gestor - Janeiro de 2015

Prezado investidor,

Os anúncios feitos ao longo do mês pelo novo Ministro da Fazenda, Joaquim Levy, seguem uma linha mais ortodoxa e com potencial de devolver ao país parte da credibilidade perdida nos últimos anos. Dentre os anúncios já feitos, houve corte de despesas em benefícios sociais como o seguro-desemprego, o abono salarial, o auxílio doença e a pensão por morte, onde há uma indústria de fraude generalizada. Estes cortes de despesas devem poupar R$ 18 bilhões por ano.


Do lado das receitas foram elevadas as alíquotas de IOF sobre as operações de crédito para pessoas físicas (de 1,5% para 3%, com impacto esperado de R$ 7,3 bilhões), de PIS e COFINS sobre produtos importados (com impacto de R$ 700 milhões), de IPI sobre cosméticos (com impacto de R$ 380 milhões), houve a volta da CIDE para os combustíveis, nos valores de R$ 0,22/litro para a gasolina e de R$ 0,15/litro para o óleo diesel e com potencial para arrecadar mais R$ 12,2 bilhões por ano. Houve ainda a volta da alíquota cheia de IPI sobre veículos, levantando mais R$ 5 bilhões por ano, além de redução na correção monetária para as faixas de importo de renda. Com este conjunto de medidas o governo pretende um aperto fiscal de pouco mais de R$ 45 bilhões, além de ajudar a conter um pouco a demanda e facilitar o combate à inflação. Como o orçamento do ano de 2015 ainda não foi aprovado, as despesas correntes dos ministérios, limitadas a 1/12 por mês foram também reduzidas para 1/18 por mês, até a aprovação deste orçamento pelo Congresso Nacional. Estas medidas visam alcançar o superávit primário de 1,2% do PIB em 2015.


No campo monetário, o COPOM promoveu a primeira elevação do ano na taxa SELIC, de 11,75% para 12,25% e foi menos comunicativo ao fazer este anúncio, buscando conter um pouco a percepção de que o BC poderia ser leniente quanto ao aperto monetário. Aqui ficou claro que não há espaço para dúvidas quanto à importância de trazer as expectativas inflacionárias de volta para 4,5% ao ano até o final de 2016.


Também é importante mencionar que além da alta dos combustíveis, houve uma elevação importante nas tarifas de energia elétrica e de transportes públicos, cujos preços estavam artificialmente reduzidos por conta de políticas populistas do governo Dilma, que levaram a uma grande desorganização no setor, além de passar aos investidores em novas usinas um sinal totalmente equivocado para investimentos em expansão de capacidade, assim como houve populismo de governadores e prefeitos por conta das eleições de 2014. Estas elevações de preços somadas aos tradicionais ajustes de início de ano em serviços como educação provocaram uma elevação nos indicadores de inflação, no que parece ser o pior momento do ano. Mesmo com a queda nos preços internacionais das commodities, o novo patamar da taxa de câmbio impediu que estes preços menores contribuíssem para conter a alta de preços dos bens comercializáveis.


Além dos desafios acima, as regiões Sudeste e Centro-Oeste do país, responsáveis por 70% da capacidade do Sistema Integrado Nacional, atravessam uma das piores estiagens da história e seus principais reservatórios de água, responsáveis tanto pela geração de energia elétrica quanto pelo abastecimento de água para a população, estão com apenas 17% de sua capacidade ante 40% em 2014. A estação das chuvas vai até março e caso não haja uma elevação material nos índices pluviométricos, o país deverá enfrentar racionamento tanto de água quanto de energia elétrica. No caso da energia elétrica houve alguns atrasos de entrada de capacidade de novas usinas e linhas de transmissão e o parque de geração térmica está sendo utilizado continuamente elevando também os custos de energia.


O escândalo de corrupção na Petrobrás ultrapassou as fronteiras nacionais e apesar dos resultados operacionais do terceiro trimestre em linha com as expectativas (aqui descontados os write-offs de refinarias que não serão construídas), a administração da empresa foi incapaz de colocar um fim às incertezas e reportar em seu balanço as baixas contábeis referentes tanto à corrupção quanto a perda de valor dos ativos (“impairments”) em função da mudança de cenário quanto ao preço do petróleo. Aqui vale reafirmar que estes reconhecimentos contábeis não têm efeito caixa e são tão somente um retrato mais fidedigno da realidade da empresa. Por outro lado, a empresa acabou tendo suas notas de risco de crédito rebaixadas pela agência Moody`s e a possibilidade de perda do grau de investimentos aumentou consideravelmente. Com a perda deste grau, diversos credores e acionistas podem ser obrigados a se desfazer dos ativos relacionados à empresa e trazer consigo um risco de liquidez. Pela importância da empresa para o país, certamente os bancos públicos e privados nacionais, a um determinado preço, supririam estas necessidades. Como a empresa seguirá vendendo os combustíveis no mercado doméstico com preços muito superiores ao preço internacional, as fortes perdas na conta de abastecimento deverão desaparecer, deixando de onerar os resultados da empresa. Neste momento, descontados ajustes contábeis, a empresa está sendo negociada por volta de 4 vezes o seu lucro anual.

O mês de janeiro foi bastante negativo, não apenas para a bolsa brasileira, mas principalmente para o nosso portfolio. Aqui vale detalhar um pouco o porquê deste desempenho frustrante. Em primeiro lugar é importante ressaltar que o índice IBOVESPA, atualmente, tem uma composição bastante distinta daquela de dois ou três anos atrás. Hoje as ações do Bradesco e Itaú, por exemplo, correspondem a um quarto do índice. Se somarmos outras empresas do setor financeiro, como adquirentes, BM&F, etc, o segmento ocupa quase 40% de participação, muito acima de sua importância para a economia. Empresas como a AMBEV, negociada acima de 20 vezes seu lucro esperado para 2015, hoje corresponde a 8% do índice e nomes como Ultrapar, BRF, CCR, Renner entre outras, vêm ganhando peso e importância a cada nova revisão. Gostamos de quase todas estas empresas citadas e já fomos acionistas da maioria delas em algum período nos últimos anos. Ocorre que estas empresas são vistas hoje como “portos seguros” e, em função disto e apesar de estarem apresentando resultados absolutamente positivos, podem ser consideradas bem precificadas pelo mercado. Não podemos descartar que os riscos existem. As recentes alterações nas regras para o financiamento estudantil – FIES - derrubaram os preços das empresas do setor de educação entre 30% e 50%. Estas empresas até poucos dias atrás eram vistas como ilhas de prosperidade e segurança e negociavam acima de 20 vezes o lucro corrente. Dito de outra forma, esse grupo de empresas apresenta um bom balanceamento entre risco e retorno e deixa pouco espaço para o tipo de retorno que procuramos e acreditamos estar disponível neste momento no mercado brasileiro.


Nosso portfólio pode ser dividido em cinco principais grupos de empresas e nosso objetivo de retorno para os próximos anos é significativamente superior ao retorno esperado para a maior parte das empresas anteriormente citadas. O primeiro grupo, com um quarto do portfolio comtempla siderurgia e mineração, cujos ativos estão sendo negociados entre 18% e 50% de seu valor patrimonial, algo sem precedentes nas últimas duas décadas -- exceto durante os piores momentos da crise de 2008.


No segundo grupo, com aproximadamente um terço do portfólio estão as empresas mais relacionadas a transporte e logística. Este grupo de empresas tem obtido resultados operacionais crescentes, mesmo durante esta atual recessão. Acreditamos que este segmento é um dos principais responsáveis pelo elevado “custo Brasil”. O câmbio mais depreciado favorece o comércio exterior e devolve parte da competitividade perdida nos últimos anos. Os terminais portuários e as empresas de logística devem ter aumento de receita nos próximos anos e por serem empresas de ainda pequena capitalização de mercado, têm sofrido fortes quedas de preços que atribuímos a menor liquidez.


No terceiro grupo, com um quinto do portfólio, estão as empresas que consideramos mais defensivas, neste momento, por estarem relacionadas ao segmento de saúde e de operações financeiras. Este grupo deve apresentar retornos mais alinhados ao do índice IBOVESPA, apesar de empresas como a Itaúsa (holding controladora do Banco Itaú) e Sulamérica (maior seguradora independente do país) estarem negociando abaixo de sete vezes o lucro corrente.


No quarto grupo, com pouco mais do que 10% do portfólio estão empresas ligadas à indústria e que foram mais duramente afetadas pela desaceleração da economia. Neste grupo, a principal empresa é a Iochpe, maior produtora mundial de rodas para automóveis e caminhões e com aproximadamente dois terços de exposição à Europa e América do Norte. Empresas como esta podem dobrar de valor ao primeiro sinal de que as condições na economia pararam de piorar. Ela fez seus ajustes, beneficia-se de um câmbio maios fraco e de seu endividamento em real.

No último grupo, com aproximadamente um décimo do portfólio, temos alguns “bottom-ups” de empresas com visão para mais longo prazo ou cujos preços parecem contemplar um cenário de armagedom e estão absolutamente longe de qualquer avaliação que fazemos. Neste grupo há empresas como a Fertilizantes Heringer, segunda maior empresa nacional de distribuição de fertilizantes, que teve neste início de ano um aumento de capital de R$ 145 milhões pela marroquina OCP (28% de market share em exportação de fosfato), a qual adquiriu 10% do capital da empresa. A empresa termina o mês de janeiro valendo R$ 200 milhões ou menos de um sétimo do valor pago há poucos dias pelo novo acionista estratégico. A empresa acumula queda de 25% em janeiro e quase 60% em seis meses. Também estão neste grupo a varejista Hering, uma das franquias de maior sucesso no país e negociada a 9 vezes seu lucro. Não somos otimistas com o varejo para os próximos trimestres, mas esta empresa é caixa líquida e pode ser considerada mais defensiva que outros nomes no setor. Por fim, neste mesmo grupo, adquirimos recentemente ações da própria Petrobrás e da Mills Estruturas e Serviços de Engenharia. Quanto à Petrobrás, devemos aguardar os demonstrativos de fim de exercício que poderá eliminar o risco de exercício antecipado por conta dos covenants sobre sua dívida e desta forma afastar o risco de liquidez. Nossa posição de 3,5% foi montada na faixa de R$ 10,30. No caso da Mills, a queda de 70% após as eleições ou de 85% nos últimos 20 meses não pode ser explicada apenas pela desaceleração da economia. Grande parte deste movimento foi acentuada com a Operação Lava-Jato. Em torno de 20% da receita de forma direta da Mills (ou 40%, se incluídas as participações em consórcios) é proveniente de empresas que foram citadas na referida operação. Não acreditamos que as grandes obras de infraestrutura serão interrompidas pelo elevado custo em termos de produto que isto implicaria. Acreditamos que os fornecedores da Petrobrás possam sofrer aditamentos de contratos e no caso da Mills poderia sofrer alguma piora no seu contas a receber. A força da queda foi devida à forte venda de grandes acionistas num espaço muito curto de tempo e no pior momento possível, quando ainda há grande incerteza quanto as implicações da Lava-Jato.


Por fim, o ano de 2015 se iniciou de forma ainda mais negativa do que o segundo semestre de 2014. Sob um cenário internacional que também foi afetado pelas eleições na Grécia, trazendo de volta o medo de uma ruptura na Zona do Euro e mesmo do extremismo islâmico que fez vítimas no coração de Paris, poucos parecem encontrar motivos para investimento de risco e muitos procuram por segurança. Nestas horas não devemos nos esquecer de que a liquidez segue elevada, os retornos reais (e às vezes até nominais) em investimentos em renda fixa na maior parte do mundo desenvolvido se encontram em terreno negativo e que a diversificação nos investimentos é ainda mais importante. Aqui no Brasil, temos a oportunidade de, sob uma nova orientação da Fazenda, de tentar arrumar a casa e trazer de volta a confiança dos empresários, investidores e consumidores para que nosso ciclo mais longo de crescimento seja retomado o quanto antes. Por enquanto só depende da vontade de quem está no comando...


Atenciosamente,

André Gordon

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