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Carta do Gestor - Dezembro de 2022

Prezados cotistas,


Em dezembro, os principais mercados voltaram a cair com preocupações relacionadas a inflação mais persistente e risco de desaceleração da atividade, trazendo, novamente, dúvidas sobre o final do ciclo de aperto monetário promovido pelo FED. O S&P500 caiu 5,6%, devolvendo a alta de novembro enquanto o Dow Jones 3,95%. O Ibovespa caiu 2,45%. O dólar perdeu mais 2% de seu valor em relação à cesta de moeda e o Real perdeu mais 1,7% em relação ao valor da moeda norte-americana. Nossos fundos tiveram um desempenho negativo, com o GTI DIMONA, GTI HAIFA e GTI NIMROD fechando com quedas de 4,16%, 4,32% e 4,06%, respectivamente. No ano fechado de 2022 o IBOVESPA subiu 4,69% enquanto nossos fundos tiveram desempenho de -2,03%, -2,29% e +0,68%, respectivamente.


O mau desempenho do Brasil pode ser atribuído aos primeiros sinais de formação do novo governo, que nos remete à pior fase do governo petista, na época em que Dilma Rousseff esteve à frente da Presidência. A atividade econômica seguiu num ritmo um pouco mais fraco, com os indicadores ainda positivos, tanto de atividade, quanto de inflação, porém, com sinais antecedentes indicando uma desaceleração. Diante da perspectiva de um governo que deve gastar mais, ameaçando, inclusive, com uma nova PEC que altere o arcabouço fiscal, substituindo o teto de gastos por alguma outra variável de controle, porém “menos rígida”, a curva de juros se deslocou mais de 1% para cima, fechando o mês próxima de 13%.


Depois de várias semanas em queda, as expectativas de inflação para 2023 voltaram a se deteriorar. Ao invés de aguardarmos pelo início da queda na taxa Selic para o segundo trimestre do ano, hoje já se trabalha com ajuste para cima, de 25 bps, nas próximas reuniões. Diante desta conjuntura, os preços dos ativos reais, em particular das ações, tiveram fortes quedas, com destaque para empresas mais voltadas à atividade interna.


Enquanto o Congresso Nacional se encontra em recesso, o chefe do Executivo e os membros do STF parecem governar, encontrando menor resistência em suas ações. Acreditamos que, tão logo o ano legislativo se inicie, a pressão da oposição começará a se fazer mais presente e, conforme os primeiros sinais negativos da economia se apresentarem, tenderão a ganhar força. Lula teve que fazer uma engenharia complexa para acomodar tanto seus apoiadores históricos e aliados de longa data com os que haviam se juntado mais recentemente ao projeto e até recém-eleitos em partidos de oposição. Para isso, aumentou para 37 o número de ministérios, um recorde desde a redemocratização.


O Ministério da Economia foi dividido em 3, ficando Fernando Haddad como uma espécie de “poste” para o Lula, seguindo à risca suas determinações com a Fazenda, Simone Tebet receberá o Planejamento e o vice, Geraldo Alckmin, o da Indústria e Comércio. Estes últimos 2 ministérios terão orçamento bastante reduzido. Petistas históricos como Rui Costa, Wellington Dias, Camilo Santana, Paulo Pimenta, Luiz Marinho, Alexandre Padilha e Paulo Teixeira foram contemplados com importantes ministérios, ao lado de aliados como Flávio Dino, Carlos Lupi, Marina Silva, Márcio França, Renan Calheiros e Jader Barbalho. Nomes indicados com longa ficha de investigações indicaram seus filhos para ministérios, ao lado de outros indicados compondo uma ampla frente fisiológica.


Face ao cenário mais nebuloso que se avizinha, seguimos com forte exposição nos setores relacionados a commodities e que se beneficiam de um câmbio mais depreciado e da recuperação econômica da China, que tem colaborado com a manutenção dos preços em patamares mais elevados. Na parte voltada à atividade doméstica, seguimos optando por empresas de varejo menos discricionário nos setores de supermercados e farmácias, de logística e de utilities, seja de energia elétrica, seja em infraestrutura de telecom.


Muitos têm nos questionado sobre o risco de investimentos em ações ao longo dos próximos anos. Gostamos de lembrar a todos que esse risco sempre existiu e é contemplado, no longo prazo, ao se exigir retornos significativamente maiores para as ações quando comparados aos títulos de renda fixa. Nas últimas décadas já enfrentamos Lula, Dilma, a maior crise do capitalismo em 100 anos, em 2008, a crise nos emergentes europeus, um impeachment e, por fim, a maior pandemia desde 1918. As boas empresas superam os períodos adversos, muitas vezes se saindo ainda mais fortalecidas em relação aos seus concorrentes.


Em momentos como o atual, nossa expectativa para o ano que vem é de um portfólio sendo negociado a 6,5 vezes o lucro e menos de 4 vezes a geração de caixa. Num exercício simples, caso hoje fosse Paulo Guedes seguindo como Ministro da Fazenda, certamente as empresas de nosso portfólio estariam sendo negociadas significativamente acima dos atuais preços, em particular a Petrobras, que hoje está abaixo de 2 vezes o lucro dos últimos 12 meses. Também teríamos um menor risco de execução, o que nos levaria a maior probabilidade de seguir numa tendência positiva.


Mas bolsa é incerteza e diversificação de riscos. Diversos eventos que não estão hoje contemplados, podem surgir no horizonte, seja para o bem, seja para o mal. Por trás das ações há ativos reais como terrenos, máquinas, equipamentos, contas a receber, estoques de matérias primas e de produtos, créditos tributários etc. Caso haja um processo de perda de valor da moeda, os ativos reais tendem a ter seu valor preservado de forma que ações, terras e imóveis se mostram como proteção, por mais contra intuitivo que possa parecer.


Obviamente é preciso e, ainda mais importante do que em situações convencionais, a escolha de boas empresas, pois aquelas mais frágeis podem não suportar crises muito longas. Estamos atentos a essas questões e, para tal, carregamos ainda com certo frescor as lembranças aprendidas durante o governo Dilma, cuja conjuntura muito se assemelha a atual.


Desejamos a todos um bom ano, com doses adicionais de resiliência e esperança, e que não se perca de vista as conquistas obtidas ao longo dos últimos anos que, certamente, ajudarão a fazer com que a travessia do momento que se avizinha seja um pouco mais suave do que seria caso hoje não tivéssemos um BCB independente, estatais mais enxutas e ajustadas, quase 1 trilhão em investimentos diretos contratados para os próximos 10 anos e um avanço na digitalização e na infraestrutura.




Alocação setorial - GTI Nimrod FIA



Atenciosamente,

André Gordon.

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