Carta do Gestor - Dezembro de 2021


Prezados cotistas,


O IBOVESPA subiu 2,85% em dezembro, encerrando o ano de 2021 em queda de 11,9%, a primeira desde 2015, quando o Brasil estava em recessão e havia uma grande paralisia política e econômica por conta do escândalo do “Petrolão”. O GTI DIMONA BRASIL FIA encerrou o mês de dezembro com alta de 7,32% e o ano de 2021 com alta de 12,9% ou 24,9% acima do IBOVESPA, completando seu sexto ano seguido positivo. Nesse período, nosso fundo teve um desempenho acumulado de 583% contra 139,7% do IBOVESPA.


Foi mais um ano complicado, onde o maior desafio era a retomada da atividade econômica, levando-se em conta os efeitos negativos provocados pela pandemia, entre os quais destacamos:

a) elevação dos gastos públicos

b) inflação.


Interessante notar que ambos os problemas foram comuns à maioria das nações, mas por aqui, parece ter havido excesso de pessimismo, quando observamos sob uma perspectiva de mais longo prazo. Observe o gráfico abaixo, que mais a frente o trataremos com maior detalhamento.




O governo conseguiu relativo sucesso em preservar o mercado de trabalho, com a criação líquida de mais de 3 milhões de postos ao longo do ano. O auxílio emergencial também ajudou a preservar a renda dos brasileiros e, consequentemente, o consumo das famílias.


O grande provisionamento feito pelos bancos ao longo de 2020 ajudou a preservar o ambiente creditício saudável, retomando a trajetória de expansão iniciada ao longo de 2016, enquanto a arrecadação, após o colapso sofrido no 2Q20, tem aumentado sequencialmente e atingido recordes. Como consequência desta forte arrecadação e de certa disciplina fiscal, ainda que pontualmente tenha havido sinais negativos por conta de elevação de determinadas rubricas, o país fechou o ano com a dívida líquida sobre o PIB na faixa de 57%, bem abaixo do projetado pela maioria dos analistas de mercado e do FMI em 2020 e no início de 2021.


O Brasil conta com reservas cambiais saudáveis, na faixa de USD 360 bi, sob um regime de câmbio flutuante e déficit em transações correntes que oscila entre 1,5% e 2% do PIB, confortavelmente financiado pelos investimentos diretos, que superam com folga a casa dos USD 50 bi por ano. O elevado nível de preços das commodities também é outro fator que nos ajuda a ter certo otimismo quanto as contas externas.


O governo segue vendendo participações secundárias em empresas e subsidiárias de estatais, o que também deveria ser visto com bastante otimismo. As estatais federais, que passaram alguns anos sendo saqueadas por gestões corruptas e ineficientes, trocaram prejuízos bilionários por lucros recorrentes. Como consequência, neste ano de 2021, o pagamento de dividendos destas empresas foi recorde, com grande destaque para a Petrobras, que distribuiu aos seus acionistas, R$ 73,5 bilhões, dos quais, pouco mais de um terço, voltou para os cofres públicos.


Houve, ao longo do ano vários leilões de concessões em diversos setores logísticos, com destaque para os blocos de aeroportos, novas concessões portuárias, a renovação da Nova Dutra e mais no final do ano o novo marco ferroviário que já conta com mais de 60 pedidos de autorização para novos projetos e que podem trazer cerca de R$ 180 bi em novos investimentos para o setor. Este evento, junto com a aprovação de legislação e marcos regulatórios para setores como o saneamento e o de gás natural, além de elevar a competitividade e a eficiência dos setores, irão garantir um grande fluxo de investimentos diretos em infraestrutura para os próximos anos.


A principal reforma, a da Previdência, foi feita em 2019. Sem ela, certamente a nossa situação atual seria preocupante. Faltaram, dentre as relevantes, a administrativa e a tributária. A primeira, quando for feita, terá menor impacto no curto prazo pois tende a afetar apenas os novos funcionários. Já a tributária, muito mais complexa, se não avançar no início do ano legislativo, ficará para a próxima legislatura. Simplificações e unificações de impostos, temática mais consensual, seriam muito bem-vindos. Há a necessidade de se buscar fontes permanentes para financiar o assistencialismo social, bastante “vitaminado” com a transformação do “Bolsa-Família” no “Auxílio Brasil”.


Diante deste breve resumo, resta a pergunta do porquê do péssimo desempenho relativo de nosso mercado em 2021. De forma resumida, houve um deslocamento da curva de juros de 5% neste ano, de 6% para 11%, a partir dos vencimentos após 5 anos. Além de reduzir o valor presente dos fluxos de caixa das empresas e de forma relevante, este movimento ainda reduziu as estimativas de crescimento econômico. Mas por que a curva longa de juros se deslocou em tamanha magnitude?


Aqui a resposta é mais complexa, mas combina uma ação inicial do BCB e que se mostrou, a posteriori, um pouco tardia, com a percepção de um desequilíbrio fiscal permanente e crescente, levando a dívida pública a um crescimento explosivo, com aumento da percepção de risco e que, por sua vez, levaria à persistência de uma taxa de juros mais elevada. Como efeito, além do aumento do endividamento do país, a desaceleração econômica levaria a uma redução na arrecadação futura, num círculo vicioso e cuja saída remanescente seria o descontrole monetário. Justamente, por acreditamos que essa percepção esteja equivocada, trouxemos o gráfico acima, do IPCA anualizado desde 1996 e que discorreremos de forma mais detalhada na sequência.

Após o Plano Real em 1994, a inflação levou 18 meses até que ficasse abaixo dos 10% ao ano, o que só foi possível às custas de uma taxa de câmbio extremamente apreciada e de uma taxa de juro real altíssima, com as consequências negativas que isso trouxe para diversos setores da economia, como o da indústria manufatureira.


Quando tivemos a desvalorização cambial em janeiro de 1999, também houve descontrole de preços, com a inflação anualizada saindo de menos de 2% ao ano, para quase 9%. As expectativas do mercado, na época, também beiraram o catastrofismo. Armínio Fraga, então presidente do BCB, precisou elevar a taxa Selic para até, pasmem 42% ao ano, para conter essas expectativas, o que houve, mas não sem custos pesados para setores produtivos diversos e para os endividados, aqui incluída a União. Quando a convergência para as metas já era uma realidade, tivemos um grande choque de oferta, que foi o racionamento de energia elétrica ao longo de 2002, e que levou a uma nova disparada do IPCA, para acima dos 17% ao ano. O BCB, a época, manteve a taxa Selic em 18% até as eleições, para dai iniciar um novo ciclo de aperto monetário e que só foi concluído durante o primeiro mandato do presidente Lula, em 26,5% ao ano.


A seguir, tivemos um período mais longo com juros reais bastante elevados, o que ajudou a trazer a inflação para níveis mais baixos. Ao longo do primeiro mandato da presidente Dilma Rousseff, houve uma deterioração crescente na situação fiscal, combinada com interferências diversas no BCB, em mais um caso de populismo eleitoral. A inflação voltou a acelerar e, após as eleições, ultrapassou o nível anualizado de 10%. A taxa Selic, que estava em 11% ao ano, foi elevada até 14,25%, nível que perdurou até o final do processo de Impeachment. Juro alto e atividade fraca, a inflação anualizada foi recuando paulatinamente, até 2,54% ao ano, em outubro de 2019, já no final do primeiro ano do governo Bolsonaro.


Tudo parecia perfeito, com a atividade se recuperando, inflação cadente e na meta e a Selic já na casa dos 5% ao ano, menor nível em décadas, até então. Era o sonho do “crescimento sustentável”. O sonho foi interrompido pela pandemia. No primeiro momento, com os lockdowns, o risco maior era o do colapso na atividade, com desemprego aumentando e o consumo despencando. O BCB, primeiro mais timidamente, depois mais agressivamente, levou a Selic para 2% ao ano, menor nível histórico. Ao longo de 2020, tanto a inflação corrente quanto as expectativas para os anos seguintes permaneceram bastante comportadas mas, ao longo de 2021, esse cenário se deteriorou rapidamente, com a taxa anualizada tendo ultrapassado os 10% ao ano a partir de setembro. Tivemos a combinação entre um choque de demanda, provocado pela forte injeção de renda na economia - coronavoucher – e um choque de oferta derivado da forte alta nos preços das commodities e da depreciação cambial. Não foi um fenômeno brasileiro. O CPI norte-americano, que rodava na casa de 2% ao ano, atingiu 6,8% e mesmo a Alemanha, cuja inflação rodava a 1,5% ao ano, viu sua taxa de inflação ultrapassar o 5%.


Desde março/21 o BCB iniciou o processo de aperto monetário, tendo elevado em mais 1,5% a taxa Selic em sua última reunião, para o patamar de 9,25%. Há muitas críticas de que o processo tenha se iniciado tardiamente, mas o fato é que o BCB já se aproxima do final do ciclo de alta enquanto a maioria dos BCs de países relevantes ainda tenta “tapar o sol com a peneira”.


Neste momento, os estimadores de inflação começam a indicar a perda de força. Nos parece que a curva de juros curta já possa estar um pouco mais conservadora do que se mostrará necessário. Como percebemos sinais diversos de que a atividade seguirá em expansão, ainda que desacelerando, enxergamos um baixo risco de deterioração fiscal e que justifique esse nível de taxa de juros ao longo da curva.


Claro que 2022 será marcado também pelo risco político-eleitoral. Acreditar que não haverá sobressaltos é como acreditar em Papai Noel, depois dos 12 anos de idade. Em histórico recente, já tivemos candidato morrendo em acidente aéreo, em 2014, candidato entre a vida e a morte após tentativa de homicídio e até candidatura em disputa por motivo de prisão e perda de direitos políticos por conta da Lei da Ficha Limpa. Nossas disputas eleitorais estão muito aquém daquelas que deveriam ser almejadas por sociedades mais civilizadas, mas isso já faz parte do risco Brasil.


Apesar de tudo, parte deste risco começou a ser incorporado nos preços e nas ações tomadas pelos candidatos potenciais ainda ao longo de 2021. Hoje a disputa principal se dá entre o atual presidente, representando o campo mais centro-direita e que dará continuidade a agenda que vem sendo promovida e a esquerda mais extrema, hoje aglutinada em torno do ex-presidente Lula, cujos direitos políticos foram restabelecidos, após manobras peculiares por parte do STF. Este grupo também tem feito manobras na direção do centro, buscando angariar apoio e reduzir rejeição. Há ainda um terceiro grupo, hoje bastante fragmentado, e que se autodenomina “terceira via”, mas que não conseguiu ainda nem se organizar e, muito menos, entender que seu lugar no espectro político tem maior intersecção com o grupo do ex-presidente Lula do que com a direita mais conservadora. Deixaremos para dedicar mais tempo a política ao longo do ano, caso novidades apareçam.


E por que investir em ações de empresas brasileiras neste momento, quando o pessimismo parece tomar conta da “Faria Lima”? Para nós, que gostamos de comprar ações com margens de segurança mais elevadas a resposta é trivial: porque poucas vezes tivemos nossas empresas sendo negociadas em preços tão atraentes à luz de tão forte geração de caixa. Boa parte das empresas de nosso portfólio tiveram em 2021 seu melhor desempenho na história.


Não estamos falando apenas das empresas voltadas a commodities, fortemente beneficiadas pelos preços altos do petróleo, do minério de ferro ou do aço, além do Real depreciado, mas também industriais como a Iochpe ou a Vulcabras, que recuperaram competitividade e market share. Algumas empresas que mesmo durante a recessão do governo Dilma, cresceram quase 20% ao ano, como a Simpar, que hoje se encontra em situação financeira muito mais confortável, não só crescendo à taxas ainda elevadas, mas também diversificando suas áreas de atuação, entrando na área de concessões. Mesmo em setores que mais sofrem com a desaceleração da atividade e com a inflação, como o varejo ou o de Shopping Centers, é possível encontrar ativos que estão sendo negociados muito abaixo do valor de seus ativos tangíveis. Foi a surpresa que tivemos com a SYN (antiga CCP), que anunciou a venda de ativos responsáveis por aproximadamente um quarto de sua receita por metade de seu valor de firma, tendo distribuído como dividendos aos seus acionistas, mais da metade de seu valor de mercado de véspera.


Temos ainda bancos como o Itaú, que segue com rentabilidade anual ao redor de 20% de seu patrimônio, negociando abaixo de 8 vezes lucro estimado para o ano de 2022. E as utilities? Não temos dúvidas de que teremos novidades no setor de saneamento, quem sabe com a privatização da SABESP nos próximos anos, mas certamente com a necessidade da melhora de eficiência operacional, sob o risco de perder espaço para outros competidores. Quando a inflação atual se mostrar menos assustadora, e espero tê-los convencido de que estamos no caminho certo, as taxas longas de juros devem recuar bastante, levando a recuperação nos preços das ações de forma generalizada.


E o que poderia atrapalhar esse cenário, além dos riscos domésticos acima mencionados? O processo de aperto monetário nos EUA. O FED já iniciou a redução na compra de títulos ao longo do segundo semestre de 2021 e sinalizou uma gradual elevação na taxa básica de juros ao longo de 2022, com 3 elevações de 0,25%. Qualquer piora na dinâmica inflacionária poderá levar a alterações relevantes neste equilíbrio bastante justo. Não podíamos deixar de falar sobre a pandemia, apesar de acreditarmos que hoje trata-se mais de uma gripe endêmica. Obviamente que alterações na dinâmica da letalidade ou no aparecimento de novas variantes e que porventura se mostrem mais severas poderiam levar a novas restrições de mobilidade e que poderiam afetar, mais uma vez, a atividade.


Por fim, apesar das dificuldades diversas que a maioria de nós enfrentou no nível pessoal, 2021 foi um ano em que a GTI atingiu algumas metas há muito almejadas. Fechamos em julho o nosso principal fundo, o GTI DIMONA BRASIL FIA, para captações objetivando preservar para os anos vindouros, o mesmo excesso de retorno em relação ao IBOVESPA que conseguimos ao longo dos últimos 14 anos. Seguimos oferecendo aos nossos sócios, clientes e parceiros o GTI NIMROD FIA, que segue a mesma filosofia de investimento e estratégia, com a diferença que será focado em empresas com capitalização de mercado acima de R$ 3 bi para investimento inicial, enquanto o Dimona segue investindo em empresas independentemente de sua capitalização de mercado.


Agradecemos a todos os nossos investidores e parceiros por mais um ano de confiança em nosso trabalho e desejamos a todos que 2022 seja um ano inspirador.



Alocação setorial - GTI Nimrod FIA

Atenciosamente,

André Gordon.