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Carta do Gestor - Dezembro de 2019

Prezados cotistas,


Encerramos o mês de dezembro com forte alta, de 14,52% contra 6,85% do IBOVESPA. Com isso, tivemos o quarto ano seguido com forte retorno, dessa vez de 46,2%, a frente do IBOVESPA que encerrou 2019 com alta de 31,6%. O ambiente externo relativamente tranquilo contribuiu para a procura por ativos de maior risco. As bolsas norte-americanas subiram entre 1,45% e 3,7% enquanto o dólar perdeu 2% de seu valor frente à cesta de moedas, em particular do nosso Real, que se apreciou em 4,9%.


Além da apreciação do Real, a queda no preço da carne bovina ajudou a trazer certa tranquilidade para as expectativas de preços. O Banco Central cortou a taxa Selic em 0,5%, trazendo-a para novo recorde, de 4,5% ao ano. É interessante notar que neste atual nível e, descontando-se o imposto de renda sobre as aplicações, o retorno nominal da maioria das aplicações em renda fixa será em torno de 3,5% ao ano, muito próximo da expectativa de inflação. Com o retorno real próximo a zero, estamos percebendo um movimento de migração para ativos de maior risco como os fundos imobiliários, fundos de ações e multimercado.


Quando combinamos um fluxo favorável com a tendência de melhora nos fundamentos econômicos, a resultante não poderia ser diferente da obtida. Além da inflação controlada, que juntamente com a melhoria na dinâmica da trajetória da dívida pública permitiu essa mudança estrutural na curva de juros, seguimos observando a melhora nas condições do mercado de trabalho, com geração de 99 mil empregos em novembro, contra a expectativa de 47 mil. Foi o melhor resultado para o mês de novembro em quatro anos.


A taxa de desemprego caiu para 11,2%, se distanciando paulatinamente dos 13,7% atingidos no início de 2017. Mais emprego e aumento na confiança, tanto dos empresários quanto dos consumidores, levarão ao aumento da demanda agregada tanto pelo lado do consumo quanto pelos investimentos. Diferentemente do passado recente, o governo tem reduzido a sua participação na economia, o que nos permite concluir que o crescimento econômico tem sido de melhor qualidade e mais sustentável.


A saída de Jair Bolsonaro do PSL para fundar a Aliança pelo Brasil trouxe no curto prazo, alguma incerteza quanto à condução das reformas remanescentes. Apesar de ser uma colcha de retalhos, o PSL contava com a maior bancada na câmara de deputados, ao lado do PT, com 53 deputados e cujas votações eram quase unânimes e alinhadas com a agenda governista. Na prática, entretanto, deputados e senadores de diversos partidos, excluindo-se aqui aqueles cuja bandeira é exclusivamente se opor a qualquer pauta vinda do governo, têm demonstrado disposição para votar de forma alinhada à maioria das pautas relacionadas à agenda econômica, não por questões ideológicas, mas por necessidade de devolver ao país, aos estados e aos municípios o equilíbrio fiscal e a governabilidade. Nos temas mais relacionados à segurança ou aos costumes, o que pesará será a pressão exercida pela sociedade de forma direta e através de grupos de pressão.


Terminada a reforma da previdência, acreditamos que neste início de 2020 será apresentada a reforma administrativa, cujo objetivo é reduzir e racionalizar as despesas com pessoal, além de organizar e modernizar a gestão pública. Acreditamos que há razoáveis chances de que está agenda evolua de forma positiva.


Somos um pouco mais céticos em relação à reforma tributária. Em nosso histórico sempre houve aumento de arrecadação, o que vai de encontro aos compromissos assumidos pelo Presidente da República. Sem aumento na arrecadação total, restará apenas a redistribuição tributária. Parece um ponto mais pacificado o favorecimento dos Estados e Municípios em detrimento da União, mas não está claro como será equacionada a guerra fiscal entre os Estados. Também não nos parece trivial a redução no IR das empresas em contrapartida da tributação de dividendos, assim como o estabelecimento de dividendos nas PJs. Como 2020 será ano eleitoral, caso a reforma tributária não seja bem conduzida ao longo do primeiro trimestre do ano, provavelmente será deixada para 2021. A simplificação tributária, com a fusão de alguns impostos como PIS e COFINS já traria algum ganho de produtividade para a economia.


Há na agenda do governo a disposição para a privatização de estatais e venda de participações minoritárias em empresas diversas, bem como a licitação de novas concessões. Além de melhorar o perfil do endividamento público, essas ações trarão ainda mais investimentos e divisas para o Brasil.


Sob as condições acima, acreditamos que o PIB brasileiro deverá voltar a crescer acima dos 2,5% ao ano, preservando as estimativas de inflação na meta. Já podemos dizer que entramos num círculo virtuoso. Preservando-se a disciplina fiscal, será imediata a percepção de melhora para a maioria dos parâmetros observados, com destaque para a trajetória da relação entre a dívida e o PIB. O risco Brasil deverá buscar novas mínimas, alimentando esse círculo virtuoso.


Dentre os destaques no mês de dezembro tivemos novamente o desempenho estelar das ações da JSL logística, com alta de 25%, seguido pelas ações da siderúrgica Gerdau, que subiu 19,7%. São as nossas duas maiores posições. Também destacamos a alta de 23,3% nas ações da Via Varejo, após as boas perspectivas de venda no Black Friday; a empresa, entretanto, comunicou aos acionistas sobre fraudes contábeis e cujo efeito no fluxo de caixa dos próximos três anos consideramos relevantes e em torno de 10% do valor de mercado da empresa. Nos incomodou o fato de que semanas antes havia sido comunicado que essas fraudes eram pouco relevantes. Preferimos, por disciplina de gestão, aguardar os próximos balanços para reavaliar se a evolução nos fundamentos está compatível com a evolução nos preços.


No ano de 2019 a JSL foi nosso principal contribuinte para o desempenho, com alta de 292% ou um quinto do total. As ações da Via Varejo, com 147% de alta e as ações da Gerdau que subiram entre 36% e 52% responderam cada uma por um oitavo do retorno total do fundo enquanto as empresas de utilities COPEL e Sabesp contribuíram com aproximadamente 10% do retorno cada. Quanto aos detratores de performance, os destaques ficaram por conta das posições vendidas em Magazine Luiza e WEGE, que nos custaram 4,9% e 3,2% no ano, lembrando que 4,4% destas perdas foram compensados pelo retorno da carteira financiada por estas posições. O total da carteira vendida nos custou 15,9%, tendo 12,6% sendo compensados pelo desempenho positivo do portfólio.


Repetindo o que já colocamos nos últimos três anos, desta vez, entretanto, com mais clareza, com o processo de impeachment e a eleição de Jair Bolsonaro, o Brasil vem, paulatinamente, se afastando de um modelo de dirigismo econômico e heterodoxia em favor da disciplina fiscal e redução no tamanho da participação do Estado na economia. Ainda estamos em meio a este longo processo, mas cujos resultados começam a aparecer nos mais diferentes canais. Acreditamos ser o início de uma longa tendência de crescimento econômico e prosperidade, caso não haja nenhuma interrupção nas principais diretrizes assumidas. A consequência deste processo é a retomada da trajetória de crescimento econômico, aumento de produtividade e melhora no desempenho das empresas com imediato reflexo nos preços das ações.


Um ótimo 2020 para todos e obrigado pela parceria e confiança ao longo de mais um ano.


Atenciosamente,

André Gordon


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