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Carta do Gestor - Agosto de 2023

Prezados cotistas,


No mês de agosto o S&P 500 teve um desempenho negativo de 1,8% e o Nasdaq 1,6%. O Ibovespa potencializou esse movimento, com queda de 5,1%. Nossos fundos GTI DIMONA, GTI HAIFA e GTI NIMROD tiveram quedas de 4,16%, 5,12% e 4,34%, respectivamente. O dólar ganhou 1,7% em relação a cesta de moedas, sendo 4,8% em relação ao Real.


Esse descolamento negativo de nosso mercado se deu em virtude da piora na percepção geral quanto ao compromisso de equilíbrio fiscal pelo governo. Os números referentes a julho frustraram as expectativas, que já não eram tão boas. Tanto a arrecadação está em queda, quanto as despesas em alta. Os setores primários, que tem sido destaque, costumam ter alíquota média inferior aos demais. Todos os sinais emitidos pelo governo vão no sentido de mais gastos, diferentemente do que se esperaria. Insistem que o equilíbrio será alcançado através do aumento de arrecadação. O governo, que sinalizava o equilíbrio primário para 2024, precisará arrecadar R$ 168 bi a mais.


A Reforma Tributária, pretendida pelo Poder Executivo, busca aumentar a arrecadação geral da União, tanto através de elevação de determinadas alíquotas, quanto pela criação de novos impostos. Já o Congresso Nacional tem se mostrado mais zeloso em relação ao aumento geral de arrecadação. Sinalizam que a reforma será neutra. Sabemos que ambas as posições terão diversos pontos de atrito. Não há como, numa reforma tão complexa, garantir que determinados grupos não percam, enquanto outros, consigam privilégios. A cada grupo que consegue um determinado benefício, maior tende a ser a alíquota média a incidir sobre os remanescentes. Hoje se especula que a alíquota a ser adotada sobre bens e serviços poderia chegar ao surpreendente nível de 28%!!!


Seguimos céticos quanto ao sucesso do governo em arrecadar R$ 168 bi a mais em 2024, de forma a chegar no equilíbrio primário. Deste total, um terço viria com o voto de qualidade no Carf, garantindo que no caso de empate, o governo ganharia a disputa.

Petrobrás contribuiria com R$ 40 bi deste montante. No mundo real, entretanto, as Empresas acabariam recorrendo à justiça comum, principalmente se sentindo injustiçadas. Inclusive as Estatais, uma vez que o TCU e demais acionistas poderiam acionar judicialmente os Administradores destas Empresas, por descumprir com seus deveres fiduciários e no melhor interesse destas Empresas. Em torno de R$ 13 bi viriam com a adoção do “come-cotas” sobre os fundos exclusivos.


Na verdade, o governo anteciparia uma arrecadação que se daria apenas no ato do resgate destes fundos, como deveria ser qualquer tributação sobre ganho de capital. Caso essa medida passe, não seria estranho imaginar que fosse concedido algum tipo de desconto em relação ao estoque a ser tributado. Teríamos R$ 10 bi que seriam recolhidos com o fim dos juros sobre o capital próprio. Neste caso, as Empresas tenderiam a repassar para os preços, o aumento de suas despesas tributárias, principalmente os bancos, que provavelmente ajustariam os spreads bancários de forma a preservar o retorno sobre o capital. A tributação de fundos offshore também tem sido considerada, com o agravante de que, na prática, seria de complexidade bastante elevada. Segundo o governo, as offshores trariam R$ 7 bi aos cofres públicos. A tributação sobre apostas também não parece ter grande potencial, principalmente em função de concorrência entre diversas praças.


Os setores mais voltados a atividade doméstica foram os principais responsáveis pelo desempenho negativo no mês. As Empresas de Properties e Malls caíram, se ajustando a piora na expectativa quanto a taxa de juros mais longa. As varejistas também sofreram bastante diante de perspectivas de juros mais elevados para frente. Na contramão do mercado, as ações da Petrobrás tiveram desempenho positivo. O reajuste em torno de 15% nos preços dos derivados diminuiu as preocupações do mercado. O desconto nos preços praticados pela Petrobrás estava em torno de 25%, às vésperas do reajuste e o fantasma do “desabastecimento”, principalmente no diesel, começara a rondar os noticiários.


Aproveitamos mais este bom desempenho para reduzir ainda mais nossa exposição na Estatal. Acreditamos que os sinais de interferência do Governo na empresa, em sua somatória, começam a tornar o balanço entre risco e retorno bem menos favorável do que em outros momentos. Lembrando que quando a maioria dos Analistas recomendava cautela, a Petrobrás era nossa maior posição, sendo negociada abaixo de 3 vezes o lucro estimado. Hoje, quando está sendo negociada entre 6 a 7 vezes o lucro estimado, estes mesmos Analistas estão recomendo compra!


Seguimos a nossa longa viagem, mantendo a velocidade e pelos mesmos trilhos. Buscamos nos afastar tanto do catastrofismo quanto da euforia, tão frequente no comportamento humano. A orientação deste governo é negativa, mas bastante previsível e em linha com o que foi dito durante o processo eleitoral. Por outro lado, o Congresso Nacional tem sido o Poder Moderador, evitando os extremismos do Poder Executivo.


Nossa maior preocupação repousa sobre o Poder Judiciário, que tem sido incansável em sair de seu escopo primário para legislar, muitas vezes em desacordo com decisões tomadas pelo Congresso e até por decisões as quais o Congresso prefere não legislar em determinado momento, preservando regras anteriores em vigor. E esse grande risco de difícil ponderação ajuda a explicar o porquê dos preços tão baixos para os ativos brasileiros.

Alocação setorial - GTI Dimona Brasil FIA


Atenciosamente,

André Gordon.

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