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Carta do Gestor - Agosto de 2019

Atualizado: 5 de Set de 2019

Prezados cotistas,

Em agosto não faltaram razões para o aumento da aversão ao risco. O mês começou com o acirramento da “guerra comercial” entre EUA e China. O presidente Trump ameaçou elevar em 10% as tarifas sobre USD 300 bi de importações da China, ao que teve como resposta a suspenção da importação de produtos agrícolas norte-americanos e a desvalorização da moeda. Na sequência, as prévias eleitorais na Argentina apontaram uma larga vantagem para a chapa de Fernandez/Kirchner contra a do atual presidente Mauricio Macri, contrariando as expectativas de mercado. Os mercados abriram com fortes quedas, tendo o índice Merval protagonizado a segunda maior queda diária de que se tem registro na história, de 38% ou, 48% em dólares. Esta queda ficou atrás apenas da queda da bolsa em Sri Lanka, em 1989, que perdeu 61,7% de seu valor. A eventual volta da versão argentina do bolivarianismo vai de encontro ao liberalismo econômico e se constitui numa ameaça à frágil recuperação ora em curso no continente. Os indicadores econômicos também mostraram a Europa crescendo menos, assim como a China. Neste ambiente as commodities seguiram sob pressão, com o CRB tendo caído 4% no mês, o que afetou a parcela de nosso portfólio voltada aos setores de siderurgia, mineração, petróleo e papel e celulose. O minério de ferro, com queda de 25% no mês, foi o destaque negativo, o que levou a Vale a uma queda de 8,5%.

Apesar de tudo, ao final do mês os presidentes Trump e Xi deram sinais de que não haveria novas escaladas, o que acalmou um pouco os mercados. O IBOVESPA encerrou o mês com queda de 0,67% enquanto as principais bolsas norte-americanas e europeias tiveram quedas dentre 1,5% e 2%. Nosso portfólio teve queda de 3,1%, tendo sido a empresa de educação Kroton a principal responsável por esse desempenho. As ações tiveram queda de 19,5% no mês após a divulgação dos resultados do segundo trimestre. Os resultados vieram em linha com nossas expectativas, mostrando crescimento do ticket médio acima da inflação, apesar do aumento na taxa de evasão. Este é um movimento natural, à medida que a empresa vem reduzindo sua exposição a programas governamentais, nos quais os alunos tendiam a evadir menos, dados os altos subsídios. O processo de substituição de alunos financiados através do FIES segue em ritmo acelerado, e estes alunos que já representaram 28% da base de graduação total em 2014 agora representam apenas 7,6% da base total. Já o segmento de educação básica, inicialmente restrito à gestão de escolas próprias, vem ganhando corpo com a consolidação de uma plataforma tecnológica que permitirá à companhia posicionar-se co-mo um one-stop partner para mais de 40 mil escolas pelo Brasil, oferecendo produtos e serviços como: conteúdo físico e digital, assessoria pedagógica, avaliação, treinamento de professores, conteúdo de educação complementar (soluções de contra turno), tecnologia educacional entre outros. Em nossa visão, este segmento se tornará o principal vetor de crescimento da companhia num futuro próximo. Alem disso, acreditamos que uma possível oferta de ações nesta subsidiária poderá destravar um valor considerável para os acionistas da Kroton.

A recuperação do IBOVESPA no final do mês, entretanto, deveu-se não apenas a diminuição dos ruídos externos, mas também por conta da divulgação do crescimento do PIB no segundo trimestre, de 0,4%, ou 1% em relação ao segundo trimestre de 2018, 0,2% acima das expectativas. Houve também nova redução no índice de desemprego para 11,8%. Os sinais de retomada ficam mais evidentes.

A tramitação da Reforma da Previdência no Senado está dentro do prazo previsto e a PEC deverá ser aprovada sem alterações relevantes. Uma PEC paralela com a inclusão dos Estados e Municípios também deverá ser encaminhada para a Câmara dos Deputados, de forma que o texto principal não sofra atrasos. Também contribuirá para a melhora de expectativas o leilão de excedente de petróleo no contrato de cessão onerosa entre a Petrobrás e a União. O governo estima arrecadar R$ 106 bi, dos quais repassará à Petrobrás R$ 33,6 bi como compensação em relação ao contrato firmado em 2010. União, Estados e Municípios ficarão com a diferença.


Trabalhamos com mais uma queda de 0,50% na taxa Selic, para 5,5% na reunião de setembro, atingindo seu menor nível histórico. Neste cenário de inflação sob controle, elevada capacidade ociosa e retomada da atividade, amparada por melhora contínua nos indicadores de confiança dos consumidores e de empresários, deve haver uma migração de recursos para ativos reais e, em particular, para os investimentos em ações. É uma combinação de fatores poucas vezes vistas aqui no Brasil e que deverá alimentar a recuperação de preços das ações no longo ciclo que iniciado à partir do processo de impeachment da Dilma.


Já que a festa parece garantida, o que poderia dar errado? Como sempre, os pessimistas aguardarão pela mitigação dos diversos riscos para investir. Por muitos anos, foram felizes no Brasil, país que sempre ofereceu descontinuidades e políticas heterodoxas por um lado, enquanto a União pagava elevada taxa de juro real por outro. Os riscos de estar desinvestido eram relativamente pequenos. Ninguém entra em depressão com retorno de 15% ao ano.


Mas hoje o ambiente macroeconômico é diferente. Pouco mais de um quarto das dívidas soberanas ou USD 17 trilhões oferecem juros nominais negativos para seus detentores. No Brasil, os juros reais de curto prazo estão em seu menor patamar nas últimas décadas. Hoje, esperar pela mitigação destes riscos já não é tão tranquilo como outrora, não só pelo menor retorno das aplicações “sem risco”, mas principalmente porque o governo tem tomado as decisões corretas, no sentido de promover o ajuste fiscal e a redução no tamanho do Estado, além de levar uma agenda microeconômica. Uma nova rodada na guerra comercial entre EUA e China, certamente aumentará os riscos de desaceleração das economias envolvidas, ainda que o Brasil pudesse, eventualmente, se beneficiar como provedor substituto aos EUA de matérias primas. A inclinação negativa na curva de juros norte-americana indica um elevado risco de recessão. Entendemos que o FED está monitorando este balanceamento entre riscos inflacionários, hoje aparentemente reduzidos e de atividade, próxima ao pleno emprego. Não conseguimos ficar pessimistas diante desta conjuntura, ainda que entendamos que haja risco de desaceleração, algo inexorável aos ciclos econômicos. Por fim, a desaceleração da atividade em algumas das princi-pais economias europeias nos parece um risco maior. Os governos, entretanto, tal como em 2011, parecem dispostos a usar todo o arsenal fiscal e monetário para tentar preservar a atividade. E com isso se ganha tempo. E tempo é o que o Brasil precisa. Neste cenário de farta liquidez global, é muito mais fácil para se promover este ajuste fiscal desejado. As empresas estão encontrando facilidade para alongar suas dívidas, assim como reduzir seu custo de carregamento. Por isso seguimos otimistas com ações de empresas brasileiras.

Seguimos promovendo a redução de algumas posições em nosso portfólio, posições estas que se beneficiaram desta forte correção de juros, em favor do aumento da exposição em empresas como a siderúrgica Gerdau. A Gerdau vem reduzindo acelera-damente seu endividamento, tendo zerado a dívida na controladora Metalúrgica Gerdau. Na operadora ele segue em torno de 2 vezes a geração de caixa operacional. Com a retomada da atividade, principalmente da construção civil, a empresa deve ter forte recuperação operacional e evolução de margens, lembrando que nos últimos anos ela alienou ativos nos EUA , que apresentavam margens menores.



Um bom setembro!!!


Atenciosamente,

André Gordon