Carta do Gestor - Outubro de 2020


Prezados cotistas,

Outubro foi marcado por grande volatilidade nas bolsas, com forte alta na primeira metade do mês seguido por forte queda na sequência. O Dow Jones fechou com 4,6% de queda, seguido por 3,2% do Nasdaq e 2,77% do S&P. Nosso Ibovespa caiu 0,69%, depois de estar subindo quase 8%. O dólar se valorizou 0,16% frente à cesta de moedas e 2,4% em relação ao Real.


No plano político, o grande evento aguardado foi a eleição para a Presidência da República e para o Congresso nos Estados Unidos. Os mercados estavam relativamente tensos, com receio de que pudesse haver disputa e contestação sobre os resultados. Mais adiante, trataremos sobre o tema. O que realmente afetou os mercados foram os anúncios de novos lockdowns nas principais cidades europeias, começando por Paris, podendo afetar a retomada da atividade e encontrando a situação fiscal dos países em situação mais frágil do que em março.


Com os lockdowns mais radicais, os principais países europeus tiveram relativo sucesso na desaceleração nos números de novos casos, porém, tão logo retomaram as movimentações, houve uma forte aceleração nos novos casos, superando em até 20 vezes os casos diários no pico de março. Hoje há muito mais testes e a maioria da população não estava imunizada. Apesar do elevado número de novos casos, a letalidade se encontra em patamares bastante inferiores àqueles do início de ano. Também estamos mais próximos das vacinas, tendo pelo menos 4 delas em estágios mais avançados de testes. No Brasil nos encontramos numa situação distinta da europeia. Somos uma nação continental, maior do que a Europa, de forma que a comparação com países individualmente acaba sendo precária. Temos no Brasil diferentes Estados em diferentes etapas da pandemia e, mesmo dentro de um mesmo Estado, situações que variam muito conforme as regiões. Em função disso, consideramos bastante reduzido o risco de políticas abrangentes e uniformes entre as diferentes unidades. Como o nosso lockdown, apesar de horizontal, manteve um razoável contingente de pessoas circulando, não chegamos a ter uma descontinuidade nos novos casos, mas, sim, uma curva mais achatada e que mostra, nos últimos 100 dias, uma tendência suave e contínua de queda, mesmo com a retomada paulatina da atividade. Seria muito difícil justificar um aumento das restrições nas atuais condições, ainda mais quando as vacinas estão sendo prometidas para o início de 2021.


Voltando para as eleições dos EUA, não houve aquela vitória esmagadora dos Democratas e que vinha sendo antecipada pelos principais veículos. Assistimos a uma eleição bastante disputada e parecida com a de 2016. Os chamados swing states tiveram disputa bastante apertada e com diferenças mínimas de votos entre os candidatos. Neste momento, dia 9 de novembro, o candidato Biden teria conquistado mais de 270 cadeiras, estando, portanto, teoricamente eleito presidente. O Presidente Trump, entretanto, não reconhece os resultados e já pediu recontagem em alguns destes swing states. No caso de Wisconsin, por exemplo, a recontagem é automática quando a diferença de votos entre os candidatos é inferior a 0,25%, mas pode ser solicitada por um dos candidatos quando é inferior a 1%. Estados como a Pensilvânia, Georgia, Michgan, Arizona, Nevada e Carolina do Norte teriam apresentado, segundo Trump, indícios de fraudes. Alegações de votos de pessoas falecidas, votos recebidos após o encerramento de pleito, envio não solicitado de cédulas, software alterando votos, entre outras estão entre as reclamações. Não temos, nesse momento, como saber se as eventuais recontagens de votos podem alterar o resultado e nem se caberá à Suprema Corte a decisão final. O fato é que as reações dos mercados foram bastante positivas. Aparentemente, sob Biden, há maiores perspectivas quanto a um pacote de estímulos ainda maior, porém sob a responsabilidade de um Senado de maioria republicana, geralmente mais fiscalista.


No Brasil, além da volatilidade externa, tivemos, novamente, o adiamento das votações das principais Reformas, deixadas para depois das eleições municipais que acontecerão em novembro. Há um pequeno risco de prorrogação do auxílio emergencial, mas que entendemos não ser essencial neste momento. Nem o Ministro da Fazenda e nem o presidente da Câmara dos Deputados apoiam essa prorrogação. Estamos tendo uma forte geração de empregos e que deve acelerar com a abertura total da atividade. Para a aprovação do orçamento de 2021, entretanto, consideramos fundamental a votação da PEC emergencial que tratará dos gatilhos para cortes de despesas em caso de ameaça ao teto dos gastos.


Tivemos como destaque no mês as empresas ligadas aos setores de commodities, que reagiram positivamente ao cambio mais depreciado e à volta gradual da atividade. Os resultados de Gerdau foram o principal destaque, com margens recordes tanto para o Brasil quanto para operações na América Latina. Também destacamos o desempenho das ações do Itaú, que subiu 4,4% no mês. O banco anunciou que pretende segregar a participação na XP, o que consideramos bastante positivo. O banco possui participação na XP avaliada em torno de R$ 60 bilhões, apesar de contribuir com menos de R$ 1 bilhão para o resultado anual. Desconsiderando esses valores, as ações do Itaú fecharam o mês negociando na faixa de 7,5 vezes o lucro estimado para 2021, abaixo de Bradesco e do Santander, o que não nos parece fazer sentido. O Itaú divulgou resultados em linha com o que esperávamos, apresentando tanto crescimento de crédito quando preservação nas receitas de serviços. Acreditamos que assistiremos uma queda gradual nas despesas com agências ao longo dos próximos anos enquanto alguns segmentos de receita devem também perder relevância com a evolução nos meios de pagamentos, a começar pelo PIX, agora no mês de novembro. O banco também reduziu as provisões para perdas que já excedem em R$ 18 bilhões as exigências do BC.


Já dentre os piores desempenhos destacamos as ações da Cogna e do Pão de Açúcar. Cogna perdeu 17,1% de seu valor com a percepção de que haverá queda no ticket médio com a substituição de cursos presenciais por aulas à distância. Aqui caberá à empresa também reduzir suas despesas, otimizando seus campi. Já o caso do Pão de Açúcar, a queda de 11,1% no mês nos parece mais parte do processo de troca de ações mais defensivas pelas ações mais sensíveis ao crescimento. Esta percepção, entretanto, parece ignorar os excelentes resultados operacionais que a companhia tem apresentado, muito por conta do crescimento acima de dois dígitos, com destaque à operação de “atacarejo” Assaí. A empresa anunciou que pretende destacar essa operação, o que nos parece bastante oportuno. O Grupo Mateus, concorrente maranhense com menos da metade do faturamento do Assaí, veio ao mercado avaliado em R$ 20 bi, acima do Pão de açúcar, que além do Assaí tem a operação de varejo tradicional, além das operações do grupo Êxito. Não nos surpreenderá se apenas as ações do Assaí possam valer mais do que o atual valor de mercado do Pão de Açúcar, após o spin-off.


Seguimos bastante confiantes de que o excesso de liquidez, combinado com a retomada nas mais diversas indústrias, deve levar o preço dos ativos brasileiros ao seu recorde. Os ativos nos parecem bastante descontados em relação aos preços de ativos nas principais economias, principalmente pelo temor quanto ao descontrole fiscal e alta de preços recente, ambos fatores que devem perder relevância com o fim do estado de emergência e aprovação das principais reformas.

Alocação setorial - GTI Dimona Brasil FIA

Atenciosamente,

André Gordon

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