Carta do Gestor - Julho de 2020

Prezados cotistas,


O mês de julho indicou, novamente, que os mercados esperam que a retomada da atividade, após a crise da COVID19, siga a forma em V. O excesso de liquidez e indicadores econômicos superando as expectativas ajudam a promover uma certa euforia nas principais bolsas do planeta. S&P subiu 5,5% no mês enquanto o Nasdaq 7,3%. O IBOVESPA seguiu essa tendência com variação positiva de 8,2%. Nosso portfólio fechou positivo em 5,4%. Ao longo do mês de julho o dólar perdeu 4,1% de seu valor em relação à cesta de moedas. O Real se valorizou em 4,5%.


Pelo quarto mês consecutivo os fundos de ações registraram captação positiva de recursos, superando os R$ 5,6 bi. Também notamos que há certa euforia, que tem contribuído para o sucesso de ofertas de ações, que já superaram R$ 52 bi este ano.


Os indicadores de inflação seguem bastante comportados, com a inflação nos últimos 12 meses rodando na faixa de 2,1%, abaixo da banda inferior de 2,5%. Como as expectativas para os próximos anos também seguem bastante ancoradas, o BCB promoveu mais um corte de 0,25% na taxa Selic, trazendo-a para um novo patamar mínimo, de 2% ao ano. Voltamos a relembrar que, pela primeira vez em décadas estamos tendo juro real próximo de zero e, para a maioria dos pequenos e médios poupadores, os fundos de renda fixa DI, após a taxa de administração e o imposto de renda, assim como as cadernetas de poupança a partir de 2013, terão rendimentos nominais entre 0 e 1,4% e rendimentos reais negativos. Essa perda de poder de compra pode levar esses investidores à busca por investimentos mais arriscados como fundos imobiliários e fundos de ações, além dos multimercados.


Tivemos, novamente, surpresas positivas quanto aos números do mercado de trabalho, com o número de postos fechados em junho, de 11 mil, bastante inferior aos 220 mil esperados. A taxa de desemprego, entretanto, subiu para 13,3%. O auxílio governamental de R$ 600 reais e que atinge quase 60 milhões de brasileiros tem contribuído bastante para a preservação da atividade. Esses cinco meses de auxílio terão, provavelmente, compensado a renda perdida pelos trabalhadores tanto no mercado formal quanto informal ao longo deste 2020.


O grande desafio que identificamos será após o término deste auxílio mensal. Ainda há pouca visibilidade quanto a volta da geração de empregos, condição fundamental para que o Brasil retome seu crescimento que vinha ganhando tração até fevereiro. Outro grande desafio será a volta da disciplina fiscal após esse período de calamidade pública. A reforma tributária, em fase de debates, será um dos parâmetros que monitoraremos. O governo insiste em não aumentar a arrecadação - hoje em torno de 36% do PIB. A ideia será a simplificação, o que já seria positivo e o aumento da base, privilegiando as empresas que planejam investir e gerar empregos além da desoneração da folha de salários, o que seria compensado pela criação de um imposto sobre aplicações financeiras. Até o momento seguimos céticos. No Brasil não há tradição de redução ou, ao menos, de manutenção de carga tributária. Nas próximas cartas pretendemos voltar a esta temática com maiores detalhes. Outro pilar da disciplina fiscal será a volta do respeito ao orçamento. Nesse ponto parece haver consenso entre executivo e legislativo.


Percebemos uma grande calmaria no campo político, após a aproximação do presidente aos chamados partidos do “centrão”. MDB e DEM anunciaram a saída deste bloco, mas de qualquer forma acreditamos que diversos projetos devem encontrar apoio mesmo entre esses dissidentes.


Apesar do IBOVESPA ter voltado a superar os 100.000 pontos, percebemos claramente grande diferença na avaliação entre diferentes setores. Este fenômeno não é brasileiro, mas mundial. Hoje temos as 5 maiores empresas norte-americanas, todas consideradas “tech stocks” chegando à marca de USD 6,7 trilhões. Como referência, todas as empresas brasileiras listadas valem pouco mais de USD 800 bi, ou aproximadamente 12% do valor destas 5 gigantes (Apple, Amazon, Microsoft, Google e Facebook). A Apple sozinha vale mais de duas vezes todas as nossas empresas listadas.


E no Brasil, apesar de não termos nada parecidos com essas empresas gigantes e líderes, os investidores elegeram algumas para fazer esse papel. No lugar da Amazon, temos no Brasil a Magazine Luiza. Outros irão alegar que a B2W seria a verdadeira Amazon ou, ainda, que a Via Varejo seria uma postulante com mais força. Claro que essas três torcendo para que a verdadeira Amazon não resolva investir mais pesadamente no Brasil, o que acreditamos ser questão de quando e não se. Também parecem esquecer da força mostrada pelo Mercado Livre, cujas ações negociam nos EUA, mas cujo valor de mercado faria dela a empresa mais valiosa do Brasil, ao lado da Vale. Não temos Tesla, mas temos aqui a Weg, considerada uma das melhores industriais do mundo e cujo valor de mercado se aproxima de R$ 150 bi ou 67 vezes o lucro esperado para 2021, isso considerando um crescimento superior a 15% neste e no próximo ano. Mas essa euforia parece que é seletiva. E em nosso portfólio seguimos investidos em empresas cujos preços se mostrem bastante atrativos.


Destacamos o excelente resultado do Pão de Açúcar, com crescimento de receita em todos os segmentos e com forte geração de caixa. Obviamente que num segmento menos discricionário, não esperamos o mesmo crescimento observado no varejo eletrônico, mas o resultado esperado para 2021 só será atingido pela Magazine Luiza em 2023, com a diferença que a Luiza tem valor de mercado 7,5 vezes maior do que o Pão de Açúcar ou valor de firma cinco vezes maior. Apesar dos bons números, as ações terminaram o mês na estabilidade. O que nos chama a atenção é que a empresa também tem participações no e-commerce, na C-Discount e que pode vir a mercado em futuro próximo, ajudando a destravar valor e reduzir endividamento. Também percebemos grande mau humor com as ações de bancos, em particular do Itaú, empresa que temos em portfólio. Parte deste mau humor se deve às constantes ameaças de mais tributos e mais restrições ao setor, como limite de juros sobre cheque especial. Lembramos que o setor já tem alíquota bem superior aos demais, de 45% do lucro tributável, contra 34%, sendo difícil aumentar ainda mais as distorções. O Itaú divulgou um lucro recorrente de R$ 4,2 bi, em linha com expectativas. Nossa leitura foi um pouco mais positiva, uma vez que o banco já reduziu em 25% as provisões para devedores duvidosos neste trimestre e acumula quase R$ 17 bi de excesso de provisões, nível que nos parece bem adequado para o cenário com a retomada de atividade. O Itaú tem 46% da XP, negociada nos EUA, mas cujo valor de mercado de sua participação ultrapassa os R$ 65 bi ou pouco mais de 10 vezes o valor investido pelo banco há menos de 3 anos. Excluída essa participação do valor de mercado do Itaú, assim como a equivalência patrimonial, o banco negocia em 7 vezes o lucro estimado para 2021. Não é comum um ativo desta qualidade ser negociado nestes níveis.


Por fim, a retomada da atividade, com destaque para a China, tem contribuído para a recuperação de preços das principais commodities, com O CRB tendo súbito quase 5% no mês. O minério de ferro, em reais, encontra-se hoje em preço recorde, o que ajudou nos resultados da Vale. A empresa está com forte geração de caixa e, para preservar uma estrutura de capital mais eficiente, voltará a distribuir dividendos. As ações subiram 8,5% no mês e negociam hoje abaixo de 7 vezes o lucro estimado para 2021.


Para finalizar, esperamos que com os exemplos acima, tenhamos conseguido passar nossa mensagem. Apesar da forte recuperação de preços desde os piores momentos de março, que já chega a 70%, ainda encontramos preços bastante atraentes, principalmente a luz da retomada da atividade e da disciplina fiscal. Gostamos de olhar para a frente, no potencial que ora se apresenta, combinado resiliência na geração de valor com perspectivas de crescimento. Esse longo e atípico ano está bem longe de acabar e o final deste episódio ainda guarda boas surpresas.


Alocação setorial - GTI Dimona Brasil FIA

Atenciosamente,

André Gordon


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