Prezados cotistas,
O mês de dezembro foi novamente marcado pela forte alta nas principais bolsas do planeta. Enquanto os principais índices norte-americanos oscilaram entre 2,6% e 4,7%, nosso IBOVESPA fechou com alta de 9,3%, assim como nosso portfólio. Depois de um ano bastante longo e atípico, encerramos em terreno positivo, ainda que boa parte de nosso portfólio tenha terminado o ano valendo metade do valor atingido em fevereiro.
O dólar perdeu 2,2% de seu valor em relação à cesta de moedas e, em particular, 3,1% contra o nosso Real. Mais uma vez, observamos forte valorização das commodities, com alta de 5,4% do índice CRB e das criptomoedas, com destaque para os 49,6% de alta do Bitcoin.
Tivemos no mês de Dezembro o pagamento da última parcela do “corona voucher”. Foram mais de R$35 bilhões de auxílio por 3 meses, seguidos por pouco mais de R$17 bilhões por mais 4 meses, depositados diretamente nas contas de quase 60 milhões de brasileiros. Essa renda distribuída ajudou a preservar a vitalidade de diversos setores, principalmente o varejo e a construção civil. Como consequência, a atividade deve apresentar uma queda próxima de 4% em 2020, muito melhor do que as primeiras estimativas que apontavam para uma queda superior a 9%.
Os estimadores de inflação pararam de se deteriorar ao longo do mês. Acreditamos que essa estabilização possa ser o início de um ciclo, e que deve contribuir para ancorar as expectativas de inflação nos próximos anos para a vizinhança do centro da meta. O COPOM manteve a taxa Selic em 2%, indicando que estímulos monetários ainda são importantes, mas que devem vir acompanhados da aprovação das reformas remanescentes para que não haja nova deterioração de expectativas.
Em janeiro teremos as eleições para as presidências das casas legislativas. O foco do governo está na Câmara dos Deputados. A disputa se dará ente Arthur Lyra, apoiado pelo governo, e Baleia Rossi, apoiado pelo atual presidente Rodrigo Maia. Não é possível afirmar que a vida de Bolsonaro será fácil no caso da vitória de Lyra, pois o custo do apoio às reformas pode acabar mais alto do que o esperado. Por outro lado, Baleia Rossi deverá receber o apoio de todos os partidos de esquerda, de forma que há boas chances de que sua eventual legislatura se pareça bastante com a atual. Ainda assim, acreditamos que ao longo do ano que ora se inicia, devemos ter a evolução das reformas tributária e administrativa. Ambas fazem parte da equação para a volta do equilíbrio fiscal.
O tema principal para o início do ano continuará sendo a COVID-19, agora com o processo de vacinação tendo sido iniciado em diversos países. A vacinação deverá ocorrer, prioritariamente, nos grupos de maior risco e, ainda assim, durar o ano todo. A combinação da vacinação com a imunização natural deverá ajudar a reduzir, finalmente, a pandemia. Desta vez, entretanto, não arriscaremos uma data para a volta da normalidade, mas acreditamos que as condições ao longo do ano serão bem melhores do que as vivenciadas a partir de março de 2020.
As empresas ligadas aos setores de commodities estiveram entre os nossos melhores desempenhos em 2020. O destaque maior para a alta de 70,9% nas ações da Vale em função, principalmente, da forte alta no preço do minério de ferro, que ultrapassou USD 160/ton. Na sequência a Petrobrás e a Suzano também tiveram excelente desempenho, com altas de 62,6% e 47,5%, respectivamente. Juntas, estas 3 posições contribuíram com mais de 13pp de performance.
Por outro lado, o lockdown mais prolongado do que o esperado impactou consideravelmente nossas posições nos setores de educação, shoppings e propriedades comerciais. O maior detrator de rentabilidade no ano foi a Cogna, com queda de quase 60% no ano, apesar do bem sucedido IPO da subsidiária Vasta, plataforma de serviços para a educação básica, e da subscrição de ações concluída em fevereiro. Ambas as ofertas permitiram à companhia reforçar o seu caixa com mais de R$4 bilhões reduzindo o seu endividamento pela metade em 2020. Com a elevação do desemprego entre abril e junho e com as escolas e universidades fechadas ao longo de todo o ano, houve aumento tanto na inadimplência quanto na evasão dos alunos do ensino presencial. Parte da perda foi compensada por reduções de despesas e custos, e pela forte expansão no ensino à distância, porém, com tarifas inferiores.
Os setores de Shopping Centers e de Aluguel Corporativo também impactaram o nosso portfólio, com quedas de 45,2% para as ações da BR Malls e de 42,4% para as ações da CCP no ano. Os Shopping Centers ficaram fechados por 3 meses e depois reabriram com severas restrições de horários, que aos poucos foram sendo relaxadas. Em março, acreditávamos que o ciclo epidêmico seguiria o padrão de até 13 semanas tendo seu fim em meados de julho, de forma que não chegaríamos a tantos meses com restrições. Sob aquela hipótese, o impacto nos aluguéis teria sido imaterial, haveria perda apenas da receita de estacionamento. Mas não há comerciante que suporte mais de 6 meses sem vendas, principalmente aqueles sem canais de e-commerce desenvolvidos. Os Shopping Centers tomaram a decisão acertada de não cobrar o aluguel neste período, desde que os lojistas pagassem as suas despesas condominiais em dia. Com a forte abertura nas taxas de juros, a tempestade perfeita estava formada para ativos com essa característica, quer seja, de renda.
Para 2021 seguimos com a mesma estratégia. Acreditamos que o crescimento forte da China e a retomada das demais nações ajudará a manter a demanda por commodities elevada, sustentando os preços. Provavelmente o dólar perderá valor frente aos ativos reais com as políticas expansionistas em andamento. Percebemos ainda uma grande distorção de preços entre as empresas com crescimento (growth), a maioria ligada ao e-commerce e os ativos de empresas com geração de caixa mais madura, as value stocks. Essa distância entre as classes nos parece desproporcional diante dos riscos percebidos.
Nossas principais posições seguem sendo em empresas que se beneficiam da demanda forte da China, como a Vale e a Suzano e outras empresas, como as citadas acima, que devem recuperar preço com a retomada da atividade e a redução nas taxas longas de juros. O ano-calendário não costuma coincidir com o calendário dos diversos ciclos e eventos que os influenciam, ainda que seja um período propício para que gestores façam realocação entre classes de ativos. Estamos otimistas quanto a este processo, que tende a favorecer a realocação em favor de ativos em países emergentes, principalmente nos setores que se encontram mais depreciados.
Desejamos aos nossos investidores um excelente 2021!!!
André Gordon