Carta do Gestor - Fevereiro e Março de 2020

Prezados cotistas,


Nessa carta, excepcionalmente, cobriremos o período dos dois últimos meses. Março foi inédito para o mercado financeiro. Não houve um movimento de tamanha magnitude em um período tão curto nas últimas três décadas.


E se em fevereiro as bolsas já haviam tido uma forte correção, de 8,4% tanto o Ibovespa quanto o S&P, esse movimento pareceu tímido diante do que houve à partir do dia 5 de março, quando o FED reduziu, entre reuniões, em 0,5% a taxa básica de juros nos EUA.


Vamos falar um pouco sobre a incerteza, um conceito usado indistintamente para tratar sobre risco, mas que guarda algumas diferenças essenciais em relação a este. Em situações cotidianas, ao se avaliar um projeto, o empreendedor traça diferentes cenários possíveis e lhes atribui determinada probabilidade de ocorrência. Esses cenários se baseiam em dados estatísticos, informações passadas, projeções de especialistas, entre outros. Um agricultor avalia as perspectivas de chuva e dados meteorológicos para iniciar o plantio de determinada cultura, uma montadora avalia sob a perspectiva econômica a necessidade ou não de expansão de uma planta, enquanto um prestador de serviço avalia o impacto do aumento de renda, numa determinada localidade, ao decidir se mudar para ofertar seus serviços. Em cada um destes casos são traçados os cenários dos mais pessimistas aos mais otimistas de forma a obter um resultado esperado. Tal resultado é comparado ao investimento requerido e, a depender da taxa de retorno, as decisões são tomadas. Os investidores mais conservadores só levam sua empreitada adiante quando, mesmo num cenário mais adverso, conseguem ao menos preservar o capital empregado. É assim que se avalia o risco. Quando não temos condições nem de elencar os diferentes estados da natureza e, consequentemente, traçar os possíveis cenários esperados, estaremos impossibilitados de lhes atribuir quaisquer probabilidades de ocorrência. Nesse caso, há incerteza. E o que ocorre diante da incerteza? Os modelos de avaliação são deixados de lado, as calculadoras perdem sua função básica e a intuição e a sensibilidade passam a desempenhar o protagonismo. O sistema de preços fica disfuncional e deixa de nos passar, num curto intervalo de tempo, informações a respeito da oferta e da demanda de bens e serviços. Os preços relativos ficam distorcidos. O fluxo impera. Se determinado participante recebeu a ordem de reduzir sua exposição a determinada empresa ou classe de ativos, ele será obrigado a se desfazer dessas posições, independentemente do preço e num curto intervalo de tempo.


Foi o que assistimos durante boa parte de março. O fluxo de saída de investidores não residentes dos mercados emergentes, nos últimos 70 dias foi recorde, tendo ultrapassado os USD 90 bi, quase 4 vezes mais do que na crise de 2008.


Para se ter uma ideia do momento pelo qual passamos, a volatilidade histórica do IBOVESPA (10 dias anualizada), cuja média dos últimos 10 anos foi de 20%, atingiu 173%!!! Esse número pode não dizer muita coisa para o leigo, mas significa que, sob essa volatilidade, você não deveria se surpreender com uma oscilação de 20% ou mais, para cima ou para baixo, num único dia, ao longo do mês, quando o padrão de nosso mercado seria esperar 2,5% ou mais, para cima ou para baixo, uma vez, durante um mês convencional. Já o VIX, que mede a volatilidade do mercado acionário norte-americano e cuja média estava em 15% nos últimos anos ultrapassou os 60%, nível não atingido desde 2008.


Conforme foi ficando mais claro que a epidemia viral já havia se transformado numa pandemia e, ainda por cima, com índice de letalidade relativamente alto diante dos casos confirmados, o pânico começou a tomar conta das redações, dos governos e, por fim, dos mercados. As imagens dos caminhões transportando caixões na Lombardia, das cremações em lugar dos enterros, entre outras, ganharam as manchetes. Conhecemos então o conceito de lockdown ou quarentena. Inicialmente algumas nações passaram a fechar regiões com número elevado de casos e limitar voos com origem nos países mais afetados, até que estenderam a todos os voos comerciais. Mais adiante, foram cancelados eventos esportivos, shows e aglomerações para, por fim, com maior ou menor rigidez, decidir pelo fechamento de Shopping Centers, lojas, restaurantes e restringindo a prestação dos mais diversos serviços.


Apenas serviços essenciais e deliveries estariam autorizados a funcionar. Como o fator de transmissão do Covid-19 é em torno de 2,4 e o período e incubação pode levar até 14 dias, a virose se propaga em progressão geométrica. Para os idosos acima de 80 anos e com outras doenças, a letalidade chega a 14% dos casos. No caso da evolução muito rápida, poderia haver grande sobrecarga ao sistema hospitalar, o que privaria os enfermos de leitos em UTI, fundamentais no tratamento dos casos mais graves.


Foram feitas diversas projeções, muitas das quais catastrofistas, o que serviu para alimentar o pânico e colocar as principais lideranças do mundo de joelhos. Uma atrás da outra, todas queriam se dissociar das manchetes negativas. “Primeiro vamos salvar vidas, depois corremos atrás dos prejuízos”. A frase simplória ajudou a pautar a maioria das decisões que foram sendo tomadas. Ocorre que as nações são diferentes, tanto em termos demográficos, quanto climáticos e, ainda mais díspares, na sua riqueza.


Com o confinamento, a atividade econômica sofreu um choque de expectativas e colapsou. A queda da atividade, nestes primeiros dias do confinamento, é sem precedentes. Nas duas primeiras semanas, 10 milhões de norte-americanos entraram com pedido de seguro-desemprego. Esse número é 20 vezes maior do era esperado poucos dias antes da pandemia. A situação brasileira será um pouco diferente, apesar de igualmente grave. Como somos dotados de um sistema de seguridade social e assistencialismo maior, temos um grande contingente populacional que seguirá com sua “renda mínima” e, o fato de termos um mercado de trabalho menos flexível, fará com que esse processo de ajustes tenha uma dinâmica particular.


Tanto o governo quanto o Banco Central se mostraram ágeis nas respostas à hecatombe econômica que se apresentava. O BCB atuou no sentido de prover liquidez abundante ao sistema. Dentre os principais canais utilizados, podemos destacar a redução de compulsório, a compra de carteiras de crédito, a nova DPGE, a liberação de capital obrigatório dos bancos, além do swap de USD 60 bi junto ao FED. Fora isso, o BCB tem feito pequenas vendas de dólares e decidiu pala redução de 0,50% na taxa Selic, para 3,75% ao ano. O montante total contemplado na somatória das linhas e ações promovidas pelo BCB chega a 16% do produto, um recorde entre as principais nações.


Já o tesouro buscou medidas para proteger o emprego, subsidiando parte dos salários nas empresas em que haja acordos de redução nos salários e preservação dos postos de trabalho e na distribuição de renda, durante três meses, para os brasileiros de baixa renda, principalmente aqueles que vivam da economia informal. Também foram anunciadas reduções nos juros de diversas linhas de crédito e a prorrogação nos prazos para pagamento de outras dívidas, preservando as condições financeiras.


Diferentemente de 2008, dessa vez as medidas fiscais e monetárias para minimizar os impactos econômicos que se avizinham, foram tomadas de forma intempestiva e antecipada. Os dados consolidados do varejo já nos mostram números sem precedentes. Quando comparamos a quarta semana de março com dias equivalentes em fevereiro, antes do surto, a queda no faturamento foi de 52,3%. Os dados consolidados para a primeira semana de abril, comparados aos do início de março, quando a circulação de pessoas já era menor, mostram uma queda de 43,9%. Essa queda não foi homogênea. O setor de bens não duráveis caiu 15,5% na quarta semana de março, apesar da forte queda nas vendas de combustíveis, de 49,4%. As vendas nos supermercados e hipermercados cresceram 5,7% no período e ajudaram no consolidado. Já as vendas de bens duráveis tiveram um colapso. O faturamento no setor de vestuário caiu 91,9%, seguido por queda de 83,7% em móveis e eletro, 60% em materiais de construção e 78,4% nos demais segmentos. Por fim, o setor de serviços caiu 80,4% após o início das medidas de quarentena. Bares e restaurantes viram suas vendas caírem 80% enquanto transporte e turismo apresentaram queda de 91,7%. Os dados do primeiro trimestre, quando divulgados, ainda não retrataram o tamanho da tragédia, principalmente porque havia diversos setores que estavam desempenhando bem e contratando, ao menos até fevereiro. Quando tivermos os dados do segundo trimestre, dai sim teremos uma ideia mais próxima da realidade, sobre os impactos na atividade. Neste momento ainda julgamos prematuro tentar estimar qual será o impacto sobre o produto, pois ainda não temos nem a visibilidade sobre o processo de abrandamento das restrições e, consequentemente, se a retomada se dará em V ou em U. Anteriormente estimávamos um crescimento para 2020 próximo a 2,5%. Neste momento parece otimista vislumbrar a estabilidade.


Com o bombardeamento de informações sobre o COVID-19, temos hoje, espalhados pelo planeta, milhões de especialistas tanto em infectologia quanto em farmacologia ou gestão de sistema hospitalar. Buscando simplificar o complexo quadro diante do qual estamos, tentaremos, nos próximos parágrafos, fazer um pequeno resumo sobre a pandemia, assim como as perspectivas que vislumbramos. Destacamos, entretanto, que tais expectativas podem mudar significativamente conforme novas informações relevantes apareçam, lembrando que, diante de uma situação inédita, isso pode não ser tão improvável.


O homem já experimentou diversas pandemias ao longo dos séculos. As mais conhecidas foram a Peste Negra, que matou em torno de 200 milhões de pessoas entre 1347 e 1351 e a Gripe Espanhola, que matou 50 milhões de pessoas entre 1918 e 1919. Mas se estas foram as epidemias mais letais, não foram as únicas. O HIV já matou mais de 30 milhões de pessoas desde seu aparecimento, no início dos anos 80, e segue matando em torno de 1 milhão de pessoas por ano. As gripes Asiática (1957/58) e de Hong Kong (1968/70), ceifaram 1 milhão de vidas cada enquanto a Gripe Suína, entre 2009 e 2010 matou 200 mil pessoas. MERS, SARS e EBOLA, também causaram pânico devido as altas taxas de letalidade, apesar de terem causado poucas mortes em relações a às anteriores. Nesse momento, a COVID-19 já matou em torno de 100 mil pessoas ao redor do planeta. Diferentemente da maioria das últimas epidemias, a COVID-19 se espalhou por todos os países do mundo. O governo chinês escondeu a epidemia em seu início e há quem acredite que possa ter também omitido informações a respeito do número de casos e de óbitos. Isto posto, houve certa morosidade na interrupção de voos oriundos dos países com surtos e, no caso brasileiro, nosso carnaval transcorreu sem maiores cuidados.


No atual estágio, a epidemia já não tem mais como ser controlada. Há duas formas de imunização: a vacina, que apesar dos esforços coordenados entre cientistas de diversas nações ainda não existe e a chamada “imunização de rebanho”, quando os indivíduos já contaminados desenvolvem anticorpos e, dessa forma, passa a constituir uma barreira natural ao avanço da epidemia. Estima-se que o ciclo desse tipo de epidemia dure entre 3 e 4 meses e que após dois terços das pessoas já terem sido contaminadas, a proliferação cede e a epidemia desaparece. Em torno de 85% das pessoas que contraem o vírus não manifestam sintomas, ou quando o fazem, são sintomas leves. O 15% restante precisa de tratamento, dos quais 5% precisam receber ventilação mecânica em leitos de UTIs. A letalidade até os 30 anos é próxima de zero, sendo inferior a 0,2% até os 60 anos de idade, idade a partir da qual o risco aumenta, chegando a 15% dos casos em pacientes com mais de 80 anos e que apresentem comorbidades. Resumindo, a doença é suave para a grande maioria, mas para o grupo de maior risco ela é extremamente perigosa. Há indícios de que o uso conjugado de drogas como a hidroxicloroquina (utilizada há décadas no tratamento da malária e lúpus), associada à azitromicina, tem trazido resultados satisfatórios quando ministrados ao sinal dos primeiros sintomas mais graves. Com isso, os pacientes não precisam de internação. E por que estamos entrando nesse nível de detalhamento? Porque será justamente a partir dos parâmetros elencados acima que será determinada a conduta a ser seguida nos diversos países, assim como a melhor maneira de voltar à normalidade.


Temos o risco de saúde pública, diretamente afetado pela epidemia e o risco à atividade econômica, afetado pela rigidez das medidas protetivas. Na parte da saúde o combate seguirá sendo travado em diversos campos: na busca pela vacina e por drogas que tratem da virose ou de seus sintomas, no investimento em unidades hospitalares de campanha, aumentando a oferta de leitos de UTI voltados para o atendimento dos casos de Corona e na produção de materiais para a segurança médica e redução da transmissibilidade, como máscaras, álcool gel, luvas e aventais, além dos kits para testes, de forma a evitar que as pessoas infectadas continuem circulando pelas ruas e se consiga maior assertividade no tratamento após o diagnóstico.


Na parte econômica, as medidas tomadas se anteciparam às consequências da epidemia, mas serão insuficientes no caso de um prolongamento indefinido deste lockdown. Quanto mais próximo da normalidade, mais intensa a circulação de pessoas e mais acelerada a propagação da virose. Sendo maior o número de contaminados, também será maior a demanda por leitos das UTIs, esbarrando na capacidade hospitalar do sistema. Nos casos mais graves, a probabilidade de óbito é altíssima, caso os pacientes não sejam encaminhados para as unidades de terapia intensiva. Por ter um sistema público universal de saúde, além do privado, o Brasil se encontra numa posição relativamente favorável em relação à maioria das nações. Temos em torno de 25 leitos para cada 100 mil habitantes, mais do que o dobro do que dispunham os italianos da região da Lombardia. Há então um claro trade-off entre o grau de quarentena e os custos em termos de atividade econômica. O lockdown horizontal, mais próximo do que estamos vivendo, preserva apenas as atividades consideradas essências e requer que as pessoas fiquem de quarentena em suas casas. Já o lockdown vertical preservaria em quarentena apenas os idosos, acima de 60 anos e os indivíduos com imunidade deprimida. Sob esse segundo cenário, boa parte da economia é reativada sendo que o distanciamento social seria a principal barreira para evitar o tal colapso no sistema de saúde.


Países como o Japão, Suécia e Holanda optaram por, até recentemente, manter apenas o distanciamento social enquanto Bélgica, Dinamarca e Itália interromperam tudo. Os resultados entre alguns destes países não nos permite tirar conclusões absolutas e tampouco podem ser considerados como proxy para o que obteríamos aqui no Brasil.


E como sempre no Brasil tudo descamba para a política, de um lado ficou o Presidente da República em defesa de um abrandamento nas restrições e, do outro lado, a maioria dos governadores defendendo a restrição máxima. Até o presente momento, quando supostamente estamos nos aproximando do pico da epidemia, já foram entregues 4.000 leitos de UTI enquanto a utilização de capacidade hospitalar se encontra em torno de 60%. Também considerando que, boa parte de nossa população é carente e que muitos estão há quase um mês sem trabalhar, em mais 2 semanas devemos começar a observar algumas medidas de relaxamento às restrições. E será um processo paulatino de retomada, provavelmente levando vários meses até que a normalidade plena esteja reestabelecida. Os setores como turismo, aviação comercial ou entretenimento ainda devem sofrer por vários meses. Em diversos outros como o de restaurantes, a volta deve ser gradual.


Diferentemente de uma guerra, não teremos experimentado a destruição da capacidade produtiva. Nosso problema será a retomada da demanda. Quanto mais rápido for o processo, menores terão sido os custos e a destruição de empresas, lojas e empregos. Acreditamos que teremos mais um mês complicado, mas que dará espaço a uma forte recuperação, voltando para perto de onde estávamos ao longo dos próximos trimestres.


Tivemos em março nosso mês mais difícil em 16 anos. A diferença para 2008 foi que a correção de preços teve quase a mesma magnitude, mas ocorreu num intervalo de tempo bem menor. O IBOVESPA caiu 29,9%, o pior desempenho mensal desde a crise da Rússia, em agosto de 1998, quando recuou 39,5%. Nosso portfólio caiu 35,4%. Não temos a menor dúvida de que, assim como em diversas outras oportunidades, novamente nos encontramos diante de um ótimo ponto para investimento.


A epidemia passará em alguns meses e, com ela, as piores expectativas. Encontraremos um mundo onde as nações estarão muito mais endividadas, mas se financiando a taxas de juros próximas de zero, quando não negativas. As boas empresas seguirão seu curso de longo prazo.


E esse mês de março foi muito dinâmico em termos de gestão. Iniciamos o mês com quase 15% em caixa, que aproveitamos para utilizá-lo na compra de mais ações de empresas que foram duramente castigadas nesse sell-off, assim como reduzir substancialmente nossas posições vendidas.


Dentre os destaques de queda, as ações da Guararapes e da Cogna caíram ao redor de 60%, enquanto diversas outras perderam entre 35% e 55% de seu valor, inclusive no setor de properties. Dentre os destaques positivos tivemos as ações da AES Tiete, que vendemos no início do mês, após ela receber uma oferta da Eneva e tendo subido 23%. Nossas posições vendidas, tiveram quedas entre 15% e 45%.


Aumentamos nossa exposição no segmento de properties, por entender que o comprometimento da receita com aluguéis tanto em shoppings centers de melhor qualidade quanto em edifícios comerciais A e AAA serão transitórios e o fluxo de caixa será reestabelecido em breve. Hoje entendemos ser pequeno o risco de longo prazo em termos de fluxo de caixa para essas empresas. Também aumentamos nossa exposição nas ações de empresas como Petrobrás, que perdeu dois terços de seu valor ao longo do mês, principalmente por conta da forte queda no preço do petróleo após a Arábia Saudita e Rússia não chegarem a um acordo sobre oferta e os sauditas anunciarem que não só não mais cortariam sua produção, mas a levariam para a capacidade máxima, tendo vendido petróleo a USD 25 o barril. Não acreditamos que essa irracionalidade prevaleça por mais do que poucos meses. As ações da São Martinho também sofreram por conta deste efeito sobre o preço do petróleo, no que aproveitamos para também aumentar nossa exposição a ela.


Já há sinais de retomada da atividade na China, de forma que o minério de ferro 62 se manteve acima dos USD 80 a tonelada. Levando-se em conta a depreciação do BRL, a receita e a geração de caixa da Vale devem, este ano, superar com folga a do ano passado. Por fim, aproveitamos a forte queda de preços para recomprar as ações da Magazine Luiza, que estávamos vendidos a descoberto. A empresa é, dentre as varejistas, das mais preparadas para absorver o forte crescimento que o e-commerce deve continuar apresentando e, apesar de ainda nos parecer cara, o mercado tende a premiá-la como sendo um ativo de qualidade.


Para nossos investidores mais antigos, soarei repetitivo, mas não posso deixar de mencionar, ainda mais na atual conjuntura, de que preço e valor se encontram de tempos em tempos. Tanto maior nosso conforto na compra, quanto maior for a margem de segurança. Esse “cisne negro” nos trouxe o tipo de oportunidade que não costumamos desperdiçar, pois preço e valor parecem muito distantes. Alguns podem dizer que dessa vez é diferente, que os hábitos se modificarão e até que, nada do que foi será, de novo do jeito que já foi um dia. Deixemo-los com os chavões enquanto nós vamos ao garimpo.


Atenciosamente,

André Gordon


Alocação Setorial - GTI Dimona



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